Sesgo de supervivencia: los aviones, fondos y empresas que nadie ve

Abraham Wald y los aviones que no volvieron

En el verano de 1942, un grupo de matemáticos y economistas creó en la Universidad de Columbia el Statistical Research Group (Grupo de Investigación Estadística) para trabajar en problemas militares. Entre sus miembros estaban Milton Friedman, George Stigler y el estadístico Abraham Wald. Hacia 1943, Wald redactó una serie de ocho memorandos sobre una cuestión solo en apariencia sencilla: cómo averiguar dónde es más vulnerable un avión cuando los únicos daños que se pueden examinar son los de los aparatos que lograron volver a la base.

Su idea central fue que los aviones ausentes también son datos. Si los que regresan apenas muestran impactos en una zona, eso no demuestra que la zona sea segura. Sugiere más bien que los aviones alcanzados ahí no solían volver. Wald convirtió esa intuición en un método formal para estimar la probabilidad de derribo según la parte del aparato que recibía el impacto. Los memorandos quedaron prácticamente olvidados hasta que el Center for Naval Analyses, un centro de estudios vinculado a la Marina estadounidense, los reeditó en 1980.

Los mercados aplican ese mismo filtro a diario. Las empresas quiebran, los fondos cierran, los valores dejan de cotizar y lo que queda en pantalla son los que lograron volver a casa. Estos son los cinco terrenos donde el sesgo de supervivencia en inversión hace más daño.

El S&P 500 sustituye sin hacer ruido a sus perdedores

El S&P 500 es una lista que un comité actualiza de forma continua. Las empresas salen cuando son adquiridas, cuando encogen demasiado o cuando se hunden, y el comité elige a sus sustitutas. Cuando Enron salió del índice en pleno derrumbe, en 2001, Standard & Poor's entregó su plaza a Nvidia, por entonces un fabricante de chips poco conocido. La convocatoria de la junta de accionistas de Nvidia de 2002 (el llamado proxy statement) confirma que entró en el índice durante el ejercicio fiscal cerrado en enero de 2002.

El índice en sí no es el problema. Mientras Enron formó parte del índice, quien invertía en el S&P 500 la tenía en cartera y sufrió la pérdida; la rentabilidad publicada ya incluye ese golpe. En nuestros datos, el S&P 500 en su versión de precio (sin dividendos) cayó un 49,1 %, de 1 527,46 puntos el 24 de marzo de 2000 a 776,76 el 9 de octubre de 2002, y esa caída ya recoge el hundimiento de Enron. El sesgo aparece cuando alguien toma la lista de miembros actual y mira hacia atrás, como si esos 500 nombres hubieran sido desde siempre la elección obvia. En el artículo sobre si es posible batir al S&P 500 explicamos por qué el índice es una vara de medir tan exigente.

Fondos de inversión: el cementerio que no sale en los anuncios

Las gestoras rara vez hablan de los fondos que cierran. Un fondo con un historial flojo suele liquidarse o fusionarse con otro de la misma casa, y su trayectoria desaparece del material comercial. S&P Dow Jones Indices creó los informes SPIVA precisamente para corregir esa distorsión: cuentan todos los fondos que existían al principio de cada periodo, también los que desaparecieron después, y toman las rentabilidades de una base de datos de CRSP depurada del sesgo de supervivencia.

El informe SPIVA de Estados Unidos de mitad de 2025, con datos a 30 de junio de 2025, da la medida del cementerio. De los 2 373 fondos de acciones estadounidenses que existían al arrancar el periodo de 20 años, solo el 37,29 % seguía vivo al final. Entre los fondos de gran capitalización, la tasa de supervivencia fue del 34,70 %. SPIVA solo considera ganador a un fondo que sobrevive y además bate a su índice de referencia, de modo que un fondo cerrado cuenta como perdedor. Con ese criterio, el 91,03 % de los fondos de gran capitalización quedó por detrás del S&P 500 en esas dos décadas. El propio glosario del informe explica que el cierre de un fondo suele deberse a unos resultados persistentemente malos. En plazos cortos el patrón se repite: el informe de cierre de 2025, publicado en marzo de 2026, concluyó que el 79 % de los fondos activos de gran capitalización se quedó por detrás del índice en 2025.

Evaluar la gestión activa solo con los fondos que hoy se pueden comprar equivale a calcular la nota media de una clase después de expulsar a la mayoría de los que suspendieron.

Las listas de «mejores acciones de la historia» empiezan a contar tarde

Las clasificaciones de las mejores acciones de todos los tiempos son ciertas y, aun así, engañosas. Se construyen hacia atrás, a partir de los ganadores, y omiten los miles de empresas que en su día parecían igual de prometedoras. El profesor de finanzas Hendrik Bessembinder lo midió con todas las acciones ordinarias estadounidenses recogidas en la base de datos CRSP desde 1926. En un estudio publicado en 2018 comprobó que la mayoría de los valores rindió a lo largo de su vida en bolsa menos que las letras del Tesoro estadounidense a un mes. También halló que, medido en riqueza creada en dólares durante toda su vida cotizada, el 4 % de las empresas con mejor comportamiento explica la totalidad de la ganancia neta de la bolsa estadounidense desde 1926.

Incluso los ganadores de esas listas estuvieron al borde de la ruina. Según nuestros datos de cotizaciones, la acción de Amazon se desplomó un 94,4 % entre su máximo de diciembre de 1999 y su mínimo de septiembre de 2001, y no volvió a cerrar por encima del máximo de 1999 hasta octubre de 2009. Cisco perdió un 89,3 % entre su máximo de marzo de 2000 y octubre de 2002; incluso con los dividendos reinvertidos, no superó aquel pico hasta agosto de 2021. La burbuja puntocom liquidó a muchos de sus competidores, y ninguno de ellos figura en las listas de «mejores acciones».

Simulaciones históricas hechas con los ganadores de hoy

Un backtest, o simulación histórica, calcula cómo habría funcionado una estrategia en el pasado. El error clásico consiste en elegir el universo de valores a partir de una lista actual, por ejemplo los miembros de hoy del S&P 500, y ponerlo a prueba desde el año 2000. Ese universo deja fuera a Enron, WorldCom y Lehman Brothers, que al comienzo de la prueba eran valores grandes y muy seguidos, e incluye compañías que entraron en el índice más tarde. Nvidia, sin ir más lejos, no se incorporó al S&P 500 hasta 2001, como sustituta de Enron. A finales de noviembre de 2001 su acción ya valía unas 11 veces su cierre del primer día de cotización, en enero de 1999, y un backtest con los miembros actuales atribuiría esa subida a «una acción del S&P 500». El resultado embellece casi cualquier estrategia.

Sobrevivir tampoco es lo mismo que ganar. Citigroup nunca quebró, así que aparece en cualquier simulación hecha con los miembros actuales del índice. Sin embargo, en nuestros datos su acción, dividendos incluidos, cayó un 98,0 % entre diciembre de 2006 y marzo de 2009, y el 1 de octubre de 2026 seguía cerca de un 66 % por debajo de aquel máximo de 2006. Un backtest que se limita a comprobar si la empresa sigue existiendo no detecta este tipo de daño permanente.

Startups y relatos de «cómo me hice rico»

El fundador invitado al pódcast y el inversor con unas memorias superventas son supervivientes por definición. Quienes siguieron la misma receta y fracasaron no consiguen contratos editoriales, así que los consejos que llegan al público vienen filtrados por el resultado. En los mercados privados el problema se agrava, porque los fracasos casi nunca tienen un precio público. WeWork llegó a estar valorada en 47 000 millones de dólares en su mejor momento como empresa privada. El 6 de noviembre de 2023 se acogió al capítulo 11 de la ley de quiebras estadounidense, que permite reorganizarse bajo protección judicial. Habían pasado unos dos años desde su salida a bolsa mediante una SPAC, una sociedad cotizada creada con el único fin de fusionarse con una empresa privada.

El filtro también funciona en sentido contrario. Las listas de quiebras famosas dan por hecho que el accionista siempre se queda sin nada. Hertz se declaró en quiebra en mayo de 2020 y su acción pasó de un máximo de 20,85 dólares en el primer trimestre a un mínimo de 0,40 dólares en junio. Aun así, el plan de reorganización aprobado en junio de 2021 pagó íntegramente y en efectivo a los acreedores y, según la propia compañía, dejó para los accionistas existentes un valor de más de 1000 millones de dólares. Quedarse solo con los desastres distorsiona tanto como quedarse solo con los éxitos.

Empresas que quebraron y desaparecieron de los gráficos

Cómo detectar el sesgo de supervivencia: lista de comprobación

En un gráfico

• Mirar quién eligió la fecha de inicio. Un gráfico de cotización que arranca en el mínimo de un desplome o justo después de la salida a bolsa está vendiendo un relato.
• Preguntar por los competidores. Si el gráfico muestra una empresa que se ha multiplicado por 100 desde 1997, conviene averiguar qué otras compañías había en ese sector en 1997 y cuántas siguen cotizando.
• Comprobar qué se mide. ¿Índice de precios o rentabilidad total? ¿Cifras nominales o descontada la inflación? Los niveles del S&P 500 que se citan en las noticias no incluyen dividendos.

En la publicidad de un fondo

• Buscar el denominador. «Nuestros fondos de cinco estrellas baten al mercado» no dice nada de cuántos fondos lanzó, fusionó o cerró la gestora.
• Revisar la fecha de creación y la historia del fondo. Un fondo que absorbió a otro más débil de la misma casa puede mostrar solo el historial bueno.
• Contrastar con una fuente libre de sesgo de supervivencia. Los informes SPIVA cuentan todos los fondos que existían al inicio del periodo.

En un backtest

• Usar el universo de cada fecha. La lista de valores debe ser la que los inversores podían comprar realmente en cada momento histórico, incluidas las empresas que después dejaron de cotizar.
• Contar las quiebras. Un backtest de 20 años sobre acciones estadounidenses sin una sola quiebra está, casi con toda seguridad, mal construido.
• Tratar las exclusiones de cotización como pérdidas reales. Si los datos se interrumpen sin más cuando un valor desaparece, puede faltar la pérdida del último tramo.

Cómo corregir el sesgo al invertir

1. Pedir siempre la población de partida completa. Cuántos fondos, startups o acciones empezaron la carrera y cuántos la terminaron. Sin la cifra inicial, la tasa de éxito no significa nada.
2. Tener en cuenta la asimetría. De los resultados de Bessembinder se deduce que una cartera pequeña y concentrada suele quedarse sin el puñado de valores que explica las ganancias de la bolsa a largo plazo. El propio autor lo relaciona con la frecuencia con que las estrategias activas poco diversificadas se quedan atrás.
3. Juzgar las decisiones con la información disponible en su momento. En 2000, Enron, WorldCom y Cisco eran empresas grandes y presentes en un sinfín de carteras. Una prueba honesta pregunta qué se habría hecho entonces, no qué se sabe ahora; es el terreno del sesgo retrospectivo, primo cercano del de supervivencia.
4. Distinguir entre sobrevivir y ganar. Citigroup y Cisco sobrevivieron, pero quienes compraron en sus máximos tardaron muchos años en recuperar lo invertido, o siguen esperando.

Por qué Blindfolio deja a los fracasados en el juego

Un simulador de bolsa que solo ofrece las empresas que cotizan hoy es una máquina de fabricar sesgo de supervivencia. El catálogo de Blindfolio, de unos 290 instrumentos, incluye a propósito compañías que quebraron o dejaron de cotizar, como Enron, Lehman Brothers, WorldCom, Blockbuster y Pets.com, junto a los gigantes actuales. Cada empresa aparece con un nombre en clave temporal, de modo que no es posible esquivar a los perdedores por reconocer un nombre. En una partida aleatoria también se ocultan los años; si en cambio se elige una década de inicio, las fechas se ven, pero los nombres siguen en clave. El tiempo avanza semana a semana y se puede pausar en cualquier momento; el jugador elige entre los valores del mercado tal como era entonces, y los nombres reales solo se revelan al final, cuando la cartera se compara con el S&P 500 con dividendos reinvertidos en el mismo periodo.