Ошибка выжившего: самолёты, фонды и акции, которых нет на графиках

Абрахам Вальд и самолёты, которые не вернулись

Летом 1942 года при Колумбийском университете в Нью-Йорке собрали Группу статистических исследований (Statistical Research Group): математики и экономисты решали там задачи для армии. В группе работали будущие нобелевские лауреаты Милтон Фридман и Джордж Стиглер, а также статистик Абрахам Вальд. Около 1943 года Вальд посвятил восемь служебных записок вопросу, который только кажется простым: как понять, где самолёт уязвимее всего, если осмотреть можно лишь те машины, что долетели до базы?

Главная догадка Вальда: самые ценные данные хранят самолёты, которых нет. Если на вернувшихся машинах почти не бывает пробоин в каком-то месте, это ещё не значит, что туда попадать безопасно. Скорее, самолёты с такими попаданиями обратно не долетали. Вальд превратил догадку в строгий метод: он позволял оценить, с какой вероятностью машину собьют при попадании в ту или иную её часть. Записки десятилетиями оставались малоизвестными, пока в 1980 году их не переиздал Центр военно-морского анализа США (CNA).

Рынок каждый день просеивает данные точно так же. Компании разоряются, фонды закрываются, тикеры исчезают, а на экране остаются только те, кто «долетел». Вот пять мест, где это бьёт по инвестору.

S&P 500 тихо меняет проигравших на новичков

S&P 500 — это список, который постоянно пересматривает специальный комитет. Компании выбывают из него после поглощения, слишком сильного падения или краха, и комитет подбирает им замену. Когда в 2001 году рушащийся Enron исключили из индекса, Standard & Poor's отдало освободившееся место Nvidia — тогда малоизвестному производителю графических чипов. Это подтверждает proxy statement Nvidia за 2002 год (материалы к собранию акционеров, которые компания подаёт в SEC, Комиссию по ценным бумагам и биржам США): Nvidia вошла в индекс в финансовом году, который закончился в январе 2002 года.

Сам индекс тут ни при чём. Пока Enron в нём состоял, те, кто вкладывался в S&P 500, владели и его акциями и получили убыток сполна, так что официальная доходность индекса этот удар учитывает. По нашим данным, ценовой индекс S&P 500 (без учёта дивидендов) упал с 1 527,46 пункта 24 марта 2000 года до 776,76 пункта 9 октября 2002 года, то есть на 49,1%, и крах Enron в этой цифре уже учтён. Ошибка возникает, когда сегодняшний состав индекса переносят в прошлое, будто эти 500 компаний всегда были очевидным выбором. Почему индекс вообще так трудно обогнать, разобрано в статье «Можно ли обогнать S&P 500».

Фонды: кладбище за рекламными буклетами

Американские управляющие компании не любят вспоминать о закрытых фондах. Взаимный фонд (mutual fund, ближайший аналог российского ПИФа) со слабыми результатами часто ликвидируют или вливают в более удачный фонд той же компании, и его история исчезает из рекламы. Отчёты SPIVA от S&P Dow Jones Indices придуманы ровно для того, чтобы это исправить. В них попадает каждый фонд, существовавший в начале периода, включая исчезнувшие позже, а доходности берутся из базы CRSP (исследовательского центра при Чикагском университете), очищенной от ошибки выжившего.

Масштаб кладбища видно по отчёту SPIVA U.S. за первое полугодие 2025 года (данные на 30 июня 2025-го). Из 2 373 американских фондов акций, работавших в начале 20-летнего периода, до его конца дожили только 37,29%. Среди фондов, вкладывающих в крупные компании (large-cap), — 34,70%. Победителем SPIVA признаёт лишь фонд, который и дожил до конца, и обогнал свой эталонный индекс, поэтому закрытый фонд автоматически записывается в проигравшие. По такому счёту за те же 20 лет от S&P 500 отстали 91,03% фондов крупных компаний. В глоссарии отчёта прямо сказано, что фонды обычно закрываются из-за затяжных слабых результатов. На коротком отрезке картина та же: по итогам 2025 года (отчёт вышел в марте 2026-го) индексу проиграли 79% активных фондов крупных компаний.

Оценивать активное управление по фондам, которые можно купить сегодня, — всё равно что считать средний балл класса после того, как отчислили большинство двоечников.

Рейтинги «лучших акций всех времён» составляют задним числом

Списки величайших акций не врут в деталях, но всё равно вводят в заблуждение. Их составляют, отталкиваясь от победителей, и за кадром остаются тысячи компаний, которые в своё время выглядели ничуть не хуже. Профессор финансов Хендрик Бессембиндер проверил, как это выглядит на всех обыкновенных акциях США из базы CRSP с 1926 года. В исследовании 2018 года он показал, что большинство отдельных акций за всё время своего существования принесли меньше, чем одномесячные казначейские векселя США (T-bills, по сути безрисковый актив). А если мерить созданное богатство в долларах, весь чистый прирост американского рынка акций с 1926 года обеспечили 4% лучших компаний.

Даже победители из этих списков побывали на грани обнуления. По нашим ценовым данным, акции Amazon упали на 94,4% от пика в декабре 1999 года до дна в сентябре 2001-го и впервые закрылись выше максимума 1999 года только в октябре 2009-го. Cisco потеряла 89,3% с пика в марте 2000 года до октября 2002-го и даже с учётом реинвестированных дивидендов превзошла мартовский пик 2000 года лишь в августе 2021-го. А многих их ровесников пузырь доткомов попросту похоронил, и в рейтингах «величайших акций» их не найти.

Бэктесты на сегодняшних победителях

Бэктест — это проверка стратегии на исторических данных: как бы она сработала в прошлом. Классическая ошибка — взять сегодняшний список компаний, скажем нынешний состав S&P 500, и прогнать его с 2000 года. В такой выборке нет Enron, WorldCom и Lehman Brothers, хотя на старте теста это были крупные и популярные акции, зато есть компании, которые попали в индекс позже. Nvidia, например, вошла в S&P 500 только в 2001 году, на место Enron. К концу ноября 2001-го её акции стоили уже примерно в 11 раз дороже, чем на закрытии первого торгового дня в январе 1999 года, и бэктест по нынешнему составу запишет этот рост на счёт «акции из S&P 500». На таких данных почти любая стратегия выглядит лучше, чем сработала бы в реальности.

К тому же выжить не значит преуспеть. Citigroup не обанкротился, поэтому сидит в каждом бэктесте по текущему составу. Но, по нашим данным, его акции с учётом дивидендов упали на 98,0% с декабря 2006-го по март 2009 года, а 1 октября 2026 года всё ещё стоили примерно на 66% меньше, чем на пике 2006-го. Бэктест, который смотрит лишь на то, жива ли компания сейчас, такой необратимый урон не замечает.

Стартапы и истории «как я разбогател»

Основатель из подкаста и инвестор с мемуарами-бестселлером выжили по определению. Тем, кто действовал по тем же правилам и прогорел, книг не заказывают, так что до нас доходят советы, отобранные по результату. На частном рынке ещё хуже: провалы там редко отражаются в публичных ценах. На пике, ещё будучи частной, WeWork стоила 47 млрд долларов, а 6 ноября 2023 года подала на банкротство по главе 11 (Chapter 11 — американская процедура, при которой компания под защитой суда реорганизуется и договаривается с кредиторами). Случилось это примерно через два года после выхода на биржу через SPAC, то есть через слияние со специально созданной для этого компанией-пустышкой.

Фильтр работает и в обратную сторону. Списки громких банкротств исходят из того, что акционерам всегда достаётся ноль. Hertz подала на банкротство в мае 2020 года, и к июню её акции рухнули с 20,85 доллара (максимум первого квартала) до 40 центов. И всё же по плану реорганизации, который суд утвердил в июне 2021-го, кредиторам вернули долги полностью и деньгами, а старым акционерам, по подсчётам самой компании, досталось в общей сложности больше 1 млрд долларов. Подборка катастроф искажает картину не меньше, чем подборка историй успеха.

Компании, которые обанкротились и выпали из графиков

Как распознать ошибку выжившего: чек-лист

На графике

• Кто выбрал начальную дату. График акции, который стартует со дна обвала или сразу после IPO, — это уже реклама, а не анализ.
• Что стало с соседями. Если на графике компания, которая с 1997 года выросла в 100 раз, полезно выяснить, кто ещё работал в той же отрасли в 1997-м и сколько из этих компаний торгуется до сих пор.
• Что именно измеряется. Ценовой индекс или полная доходность, номинальные цифры или реальные, с поправкой на инфляцию. Уровни S&P 500, которые называют в новостях, дивидендов не учитывают.

В рекламе фонда

• Где знаменатель. Фраза «наши лучшие фонды обогнали рынок» ничего не говорит о том, сколько фондов управляющая компания запустила, объединила или закрыла.
• Дата запуска и история фонда. Фонд, поглотивший более слабого «родственника», может показывать только собственную, более сильную историю.
• Сверка с полными данными. Отчёты SPIVA учитывают каждый фонд, существовавший в начале периода, включая закрытые.

В бэктесте

• Состав на каждую дату. Список акций должен совпадать с тем, что инвестор реально мог купить в каждый день прошлого, включая компании, которые потом ушли с биржи (делистинг).
• Число банкротств. Если в 20-летнем бэктесте по американским акциям нет ни одного банкротства, он почти наверняка сломан.
• Делистинг как настоящий убыток. Если ряд просто обрывается, когда акция исчезает, убыток на последнем отрезке может выпасть из расчёта.

Как инвестору делать поправку на ошибку выжившего

1. Спрашивать, сколько было участников на старте. Сколько фондов, стартапов или акций начинали забег и сколько добрались до финиша? Без исходного числа доля успешных ничего не значит.
2. Помнить о перекосе. Из выводов Бессембиндера следует, что маленький концентрированный портфель обычно проходит мимо той горстки акций, которая и обеспечивает рынку долгосрочный рост. Сам автор связывает с этим частое отставание плохо диверсифицированных активных стратегий.
3. Судить о решениях по информации того времени. В 2000 году Enron, WorldCom и Cisco были крупными компаниями, их акции держали очень многие. Честная проверка выясняет, что бы ты сделал тогда, без знания задним числом. Подробнее об этом — в статье об инвестициях вслепую.
4. Отделять выживание от победы. Citigroup и Cisco выжили, но те, кто купил их акции на пике, годами ждали выхода в ноль, а кто-то ждёт до сих пор.

Почему в Blindfolio банкроты остаются в игре

Биржевой симулятор, в котором можно купить только сегодняшние компании, — готовая машина по производству ошибки выжившего. В каталоге Blindfolio около 290 инструментов, и среди них намеренно оставлены обанкротившиеся и ушедшие с биржи компании — Enron, Lehman Brothers, WorldCom, Blockbuster, Pets.com — рядом с нынешними гигантами. Каждая компания выступает под временным кодовым именем, так что вычислить неудачника по названию не выйдет. В случайном раунде скрыты ещё и годы; если же выбрать стартовое десятилетие, даты будут видны, но названия всё равно останутся под кодами. Время идёт неделя за неделей, его можно в любой момент поставить на паузу, а выбирать приходится из рынка в том виде, в каком он был тогда. Настоящие названия раскрываются только в конце, когда портфель сравнивают с S&P 500 с реинвестированными дивидендами за тот же период.