Банкротство Enron: как компания стоимостью 70 млрд долларов обесценилась за 15 месяцев

Как росли акции Enron в 1990-х

В 1990 году около 80% выручки Enron приносили регулируемые газопроводы. К 2000-му уже 95% выручки давали оптовые операции на энергорынке и связанные с ними услуги, общая выручка перевалила за 100 млрд долларов, а глава компании называл Enron «логистической компанией». В рейтинге Fortune 500 она занимала седьмое место, а на пике рынок оценивал её почти в 70 млрд долларов. Котировки отражали это превращение. В середине 1990-х акции росли неторопливо, а в 1999–2000 годах рванули вверх: инвесторы стали платить за прибыль Enron так же щедро, как за прибыль технологических компаний.

От минимума 1993 года до максимума 2000-го акции подорожали примерно в восемь раз, причём основной рост пришёлся на самый конец этого периода. В 1998-м бумаги ни разу не стоили дороже 30 долларов, а в 2000 году принесли акционерам 89%, хотя многие технологические акции в тот год уже сыпались (что тогда творилось на рынке, мы разобрали в статье о пузыре доткомов). Отчасти инвесторов манил молодой бизнес широкополосной связи: сама Enron оценивала его в 40 долларов на акцию. В начале 2001 года P/E компании по прибыли за прошедшие 12 месяцев составлял около 55 — более чем вдвое выше, чем у S&P 500, и примерно как у Cisco Systems.

Хроника банкротства Enron: 2001 год

Enron не рухнула в один день. Акции начали долго сползать вниз ещё в середине марта 2001 года, задолго до того, как кто-то за пределами компании узнал подробности. Осенью, когда плохие новости пошли одна за другой, падение превратилось в обвал.

Тон задали два дня. 22 октября акции подешевели на 20,7% — хуже всех на NYSE в тот день. Выяснилось, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), главный регулятор американского фондового рынка, запросила у компании сведения о партнёрствах, которые организовал финансовый директор Эндрю Фастов. Позже Enron объяснила уменьшение капитала на 1,2 млрд долларов исправлением бухгалтерской ошибки. Компания получала от структур, созданных вместе с LJM2, векселя в обмен на свои акции и права на них — и учитывала эти векселя как прирост собственного капитала. Фастова сменили на посту финансового директора в ту же неделю.

28 ноября агентство Standard & Poor's понизило рейтинг долга Enron до мусорного. Это означало, что около 3,9 млрд долларов долга нужно вернуть немедленно, и Dynegy в тот же день отказалась от слияния. За день из рук в руки перешло больше 181 млн акций Enron — рекорд NYSE на тот момент, — а цена рухнула на 85%, до 61 цента.

Посчитаем для того, кто купил на самом пике: 10 000 долларов, вложенные по 90,56 доллара за акцию, к последнему закрытию перед банкротством превратились примерно в 29 долларов. Те, кто докупал на октябрьской просадке, отделались ненамного лучше: с закрытия 16 октября по 8 ноября акции потеряли ещё 75%.

Enron на фоне рынка

Enron падала на фоне слабого рынка, но масштабы несопоставимы. С пика Enron 23 августа 2000 года по 30 ноября 2001-го индекс S&P 500 без учёта дивидендов снизился на 24,3%, с 1 505,97 до 1 139,45 пункта. Нефтяной гигант Exxon Mobil с учётом дивидендов потерял около 9%. Enron — 99,7%. А между отставкой Скиллинга и банкротством S&P 500 опустился всего на 4%.

Это стоит помнить тем, кто судит о рынке только по графикам индексов. Рухнувшую компанию тихо исключают из S&P 500 и заменяют другой — отчасти поэтому история индекса выглядит глаже, чем опыт владельца отдельных акций. Подробнее об этом эффекте — в статье про ошибку выжившего.

Что потеряли сотрудники Enron

Сильнее всех пострадали те, кто работал в самой компании. По данным Исследовательской службы Конгресса США (CRS), в конце 2000 года около 62% активов корпоративного пенсионного плана 401(k) составляли акции самой Enron. 401(k) — это американский пенсионный счёт: сотрудник откладывает на него часть зарплаты, а работодатель докладывает свою долю. Enron доплачивала половину взносов сотрудника в пределах 6% зарплаты, причём только своими акциями. Переложить эти деньги в другие фонды правила плана разрешали лишь по достижении 50 лет — об этом Счётная палата США (GAO) докладывала Конгрессу в феврале 2002 года.

• Заморозка счетов. Осенью 2001 года Enron меняла администратора пенсионного плана, и счета на несколько недель заморозили — как раз когда акции летели вниз. Согласно иску сотрудников, заморозка длилась примерно с 26 октября по 14 ноября, и за это время бумаги потеряли больше трети стоимости.
• Масштаб потерь. Истцы оценили потери плана 401(k) и программы владения акциями для сотрудников (ESOP) примерно в 2 млрд долларов. The New York Times в 2007 году называла сопоставимую цифру: пенсионные планы Enron лишились больше 2 млрд долларов.
• Сокращения. На следующий день после заявления о банкротстве Enron объявила об увольнении 4 000 человек — примерно каждого пятого из 21 000 сотрудников, в основном в штаб-квартире в Хьюстоне.
• Компенсация. По соглашению 2005 года с Министерством труда США пенсионные планы получили требование к конкурсной массе на 356,25 млн долларов. Но требования кредиторов гасились из остатков активов, и в ведомстве ожидали, что до участников планов дойдут лишь десятки миллионов долларов.

На слушаниях в сенатском комитете по делам правительства в феврале 2002 года во вступительном слове прозвучала красноречивая деталь. 26 сентября 2001 года на встрече с сотрудниками глава Enron Кен Лэй назвал акции по 27 долларов «невероятно выгодной покупкой». Не прошло и трёх недель, как 16 октября компания объявила о списаниях на 1 млрд долларов после налогов.

Тревожные сигналы, которые можно было заметить вовремя

Задним числом всё кажется очевиднее, чем было на самом деле. В начале 2001 года 13 из 18 аналитиков, следивших за Enron, рекомендовали её покупать. И всё же ряд тревожных признаков был на виду — в отчётности и в прессе, — пока акции ещё стоили 40 долларов и дороже.

• Прибыль без денег. Чистая прибыль Enron за 2000 год составила 979 млн долларов. А операционный денежный поток за первые девять месяцев года — всего около 100 млн, и, как подметил Fortune, без налоговых льгот по опционам сотрудников на 410 млн он был бы отрицательным. Годовой показатель потом оказался равен 4,8 млрд долларов, то есть почти все деньги пришли в четвёртом квартале.
• Оценка по рынку (mark-to-market). Enron учитывала торговые контракты по расчётной рыночной стоимости и записывала её изменения в прибыль, даже если живых денег ещё не было. По долгосрочным контрактам такие оценки во многом держались на собственных допущениях компании.
• Партнёрства со связанными сторонами. В примечании 16 к годовому отчёту за 2000 год описаны сделки, в которых Enron передала активы примерно на 1,2 млрд долларов структурам, созданным совместно с партнёрствами. Управляющим участником генерального партнёра этих партнёрств значился «один из старших руководителей Enron». Им был финансовый директор. Позже Enron признала, что Фастов заработал на партнёрствах LJM больше 30 млн долларов.
• Растущий долг. Fortune насчитал 3,9 млрд долларов нового чистого долга за девять месяцев 2000 года. Доля долга в капитале выросла до 50% против 39% в конце 1999-го.
• Статья в Fortune. 5 марта 2001 года, когда акции стоили около 76 долларов, журналистка Бетани Маклин опубликовала материал «Is Enron Overpriced?» («Не переоценена ли Enron?»). Главный вопрос статьи был простым: как именно Enron зарабатывает деньги? По данным The Washington Post, в разговоре с журналисткой Скиллинг назвал её неэтичной и бросил трубку.
• Шортисты. Джим Чанос из фонда Kynikos Associates ставил на падение акций Enron и посоветовал Маклин изучить годовой отчёт компании по форме 10-K. Enron публично обвиняла шортистов в том, что те сбивают котировки своими высказываниями.
• Необъяснимый уход гендиректора. Когда CEO уходит через полгода «по личным причинам», а компания уверяет, что её перспективы никогда не были лучше, это уже само по себе сигнал.
• Продажи инсайдеров. Топ-менеджеры продавали крупные пакеты акций ещё до краха, хотя весь масштаб продаж выяснился только в суде. Как утверждалось в иске сотрудников, Лэй продал около 4 млн акций на 184 млн долларов, Скиллинг — около 1,3 млн акций на 71 млн, а ещё один топ-менеджер, Лу Пай, — бумаги на 270 млн.

Дело Enron: суды, приговоры и последствия

• Arthur Andersen. 15 июня 2002 года присяжные в Хьюстоне признали аудитора Enron виновным в воспрепятствовании правосудию: фирма уничтожала документы по Enron. Вердикт фактически её похоронил. 31 мая 2005 года Верховный суд США единогласно отменил обвинительный приговор из-за ошибок в напутствии присяжным.
• Закон Сарбейнса — Оксли. Закон, подписанный 30 июля 2002 года, ужесточил требования к раскрытию информации и аудиту публичных компаний. К тому времени WorldCom уже подала заявление о банкротстве, ещё более крупном, чем у Enron; эту историю мы разобрали в статье о WorldCom.
• Лэй и Скиллинг. 25 мая 2006 года присяжные признали Скиллинга виновным по 19 пунктам обвинения, включая сговор, мошенничество и инсайдерскую торговлю, и оправдали по девяти пунктам об инсайдерской торговле. Лэя признали виновным по всем шести пунктам, а на отдельном процессе, где решение выносил судья без присяжных, — ещё по четырём. В июле 2006 года Лэй умер, не дождавшись приговора, и в октябре суд отменил вынесенный ему вердикт.
• Сроки. В 2006 году Скиллинга приговорили к 24 годам заключения. В 2013-м судья сократил срок на 10 лет по сделке: осуждённый отказался примерно от 42 млн долларов в пользу пострадавших и прекратил обжаловать приговор. Фастов признал вину и получил шесть лет.
• Акционеры. Коллективный иск инвесторов во главе с Калифорнийским университетом принёс около 7 млрд долларов — по словам университета, это крупнейшее урегулирование в истории коллективных исков по ценным бумагам. Выплаты инвесторам начались в декабре 2008 года.

Всю историю подробно рассказали Бетани Маклин и Питер Элкинд в книге, по которой Алекс Гибни в 2005 году снял документальный фильм «Enron: The Smartest Guys in the Room».

Можно ли сегодня купить акции Enron?

Нет. 15 января 2002 года NYSE приостановила торги акциями Enron — больше 30 дней они стоили меньше доллара — и начала делистинг. Выплаты кредиторам по плану банкротства начались в конце 2004 года. Остатки компании переименовали в Enron Creditors Recovery Corp., и её единственной задачей была распродажа оставшихся бизнесов и активов. В ответах на вопросы кредиторов управляющие прямо написали, что не ожидают каких-либо выплат из конкурсной массы бывшим акционерам Enron. Сегодня за старыми акциями не стоит ни одна компания, и тикера, под которым их можно было бы купить, не существует.

С бумажными сертификатами акций Enron дело обстоит иначе. Никаких прав они не дают, зато ценятся как память о громком банкротстве. Уже в апреле 2002 года их предлагал Scripophily.com — торговец старинными ценными бумагами. Цену такого сертификата сегодня определяет история скандала Enron, а не сама компания.

Enron вслепую: как это выглядит в игре

В Blindfolio Enron — один из примерно 290 инструментов, и, как любая компания в каталоге, она спрятана под временным кодовым именем. Если выбрать стартовым десятилетием 1990-е, в раунд может попасть разгон конца десятилетия, а если раунд окажется достаточно длинным, — и обвал 2001 года. При выбранном десятилетии даты видны, но названия и тикера компании игрок не видит. Полностью вслепую играется случайный раунд: год скрыт и в дате, и в заголовках новостей, а выпасть такой раунд может и на эту эпоху. Время идёт неделя за неделей, и игру можно в любой момент поставить на паузу; новости эпохи приходят заголовками, а ставка ФРС указана на банковском депозите. Котировки Enron в игре — сглаженная реконструкция, поэтому за точными историческими ценами лучше обращаться к таблицам выше.

Без подсказок вопрос звучит честно: поверил бы ты быстрорастущему энергетическому трейдеру с непрозрачным бизнесом и всё более дорогими акциями — или продал бы слишком рано и упустил лучший год? Почему в реальном времени ответить сложнее, чем кажется задним числом, объясняем в статье о ретроспективном искажении.