Ошибка хайндсайта в инвестициях: почему прошлое всегда кажется простым

Что такое ошибка хайндсайта и откуда взялся термин

В 1975 году Фишхофф, работавший тогда в Еврейском университете в Иерусалиме, раздал студентам короткие, примерно по 150 слов, описания малоизвестных исторических эпизодов. Один из них рассказывал о британской кампании против непальских гуркхов, начавшейся в ноябре 1814 года. В каждом тексте перечислялись четыре возможных исхода. Одна группа читала описание без развязки. Ещё четыре получали тот же текст с одной добавленной фразой о том, чем всё «на самом деле» закончилось, причём три развязки из четырёх были выдуманы.

Какой бы финал ни достался участникам, они считали его более вероятным, чем группа, не знавшая исхода, а детали, которые этот финал подкрепляли, казались им важнее остальных. Причём сами они этого не замечали. Во втором эксперименте людей прямо просили отвечать так, будто развязка им неизвестна, — и их оценки всё равно тянулись к той концовке, которую им сообщили. Сославшись на историка и богослова Георгия Флоровского, Фишхофф назвал эту склонность ползучим детерминизмом — ощущением, что случившееся не могло произойти иначе.

В другой работе, написанной вместе с Рут Бейт, Фишхофф попросил людей оценить шансы разных событий накануне поездок Ричарда Никсона в Пекин и Москву в 1972 году. Спустя от двух недель до полугода тех же участников попросили вспомнить свои прогнозы. Память подвела их предсказуемым образом: «запомненные» вероятности сместились к тому, что, по их мнению, действительно произошло. Позже психологи Нил Роуз и Кэтлин Вохс разложили искажение на три уровня: человек неверно помнит собственный прогноз, воспринимает исход как неизбежный и верит, что лично он мог бы его предвидеть.

Для всех трёх уровней фондовый рынок — идеальная питательная среда. Котировки навсегда остаются в открытом доступе, и этот архив попадает к нам уже с готовой развязкой.

Любой обвал задним числом выглядит очевидным

Самые наглядные примеры ошибки хайндсайта в инвестициях связаны с обвалами. После 2000 года все помнят убыточные доткомы, после 2008-го — ипотеку для ненадёжных заёмщиков (сабпрайм). Из памяти при этом выпадает, как часто такие же тревожные сигналы появлялись в годы, которые закончились вполне благополучно. Самый распространённый «сигнал» на рынке — резкое падение, и мы посчитали, как часто оно случалось.

Мы взяли ценовой индекс S&P 500 (500 крупнейших публичных компаний США, без учёта дивидендов) за 1963–2025 годы. В 34 календарных годах из 63 индекс в какой-то момент опускался минимум на 10% от максимума с начала года. И в 19 из этих 34 лет год всё равно закрылся ростом. Падения на 20% и больше внутри года случались 11 раз, в том числе в 1987, 2008, 2020 и 2022 годах. В моменте инвестор видит минус 10% без всякой подписи, и по графику не понять, что перед ним: 1987-й, закончившийся в плюсе, или 2008-й, закрывшийся в минусе.

Именно эту базовую частоту хайндсайт и стирает из памяти. Перед кризисом 2008 года и перед крахом пузыря доткомов тревожных звонков хватало. Но звенело и во многие другие годы, когда ничего страшного так и не случилось.

Будущие чемпионы в своё время выглядели безнадёжно

У «очевидного краха» есть зеркальный двойник — «очевидный победитель». Сегодня успех Amazon, Apple и Nvidia кажется предрешённым. Но каждая из этих компаний прошла через период, когда держать её акции казалось ошибкой, а новости давали акционерам веские причины продать.

В своё время за этими цифрами стояли новости, которые никак не тянули на повод для покупки. В июне 2000 года Рави Сурия, аналитик Lehman Brothers по конвертируемым облигациям, написал, что у Amazon могут кончиться деньги в течение четырёх кварталов, если компания не привлечёт новое финансирование или не урежет расходы. 23 июня 2000 года акции упали на 19% и продолжали дешеветь ещё 15 месяцев. Apple нащупала дно 20 января 2009 года — меньше чем через неделю после того, как Стив Джобс в разгар финансового кризиса объявил, что уходит в медицинский отпуск.

Netflix в 2011 году разделил DVD-прокат и стриминг на две подписки с отдельными ценами, и для тех, кому нужно было и то и другое, это обернулось ощутимым подорожанием. Затем компания объявила, что выделит DVD-бизнес в отдельный сервис Qwikster, вскоре от этой затеи отказалась, а в октябре сообщила о потере около 800 тысяч подписчиков в США. На следующий день акции рухнули на 35%. Акции Meta 3 февраля 2022 года подешевели на 26% — худший день в истории компании на тот момент. Поводом стал отчёт, в котором Meta впервые показала квартальное снижение числа ежедневных пользователей Facebook.

Теперь о последней строке таблицы. Пока Cisco падала, её график ничем не отличался от графика Amazon, а история компании звучала, пожалуй, даже убедительнее: прибыльный лидер рынка, на чьём оборудовании держался весь интернет. Даже с реинвестированными дивидендами акции вернулись к пику марта 2000 года только в августе 2021-го. Хайндсайт запоминает строки, которые восстановились, и забывает остальные — примерно так же картину искажает и ошибка выжившего.

Проверь себя: два графика без названий

Ниже — акции двух реальных крупных технологических компаний США за одни и те же пять лет; обе кривые приведены к 100 на 1 декабря 1999 года. Даты видны, названия — нет. Прежде чем читать дальше, реши, какую из двух бумаг ты хотел бы держать в портфеле в конце 2004 года и почему.

Вот что было известно на тот момент. Актив Б в марте 2000 года взлетел до 175, а к октябрю 2002-го обвалился до 19. Активу А пришлось ещё хуже: через несколько дней после старта он достиг пика на уровне 126, а в сентябре 2001 года опустился до 7, потеряв 94%. Конец 2004 года он встретил на отметке 52, актив Б — на отметке 42. Для сравнения: ценовой индекс S&P 500 закончил тот же период на 13% ниже стартового уровня. Судя по этим данным, бумаги похожи: обе сильно потрёпаны, обе отскочили в 2003 году и снова сползли в 2004-м. Разве что рана у актива А глубже.

Разгадка

Актив А — это Amazon, актив Б — Cisco Systems. С последнего дня 2004 года по 1 октября 2026 года акции Amazon подорожали примерно в 112 раз. Cisco с учётом реинвестированных дивидендов выросла почти в 9 раз. В конце 2004-го шрамы у двух компаний были похожи, а дальше результаты разошлись примерно в 13 раз.

А теперь самое интересное — что происходит у тебя в голове. Стоит узнать названия, и первый график читается по-другому: отскок Amazon в 2003 году выглядит переломом, а сползание Cisco в 2004-м — предупреждением. В 2004 году ни того, ни другого прочтения не существовало. Ровно это и пережили студенты Фишхоффа, читавшие текст про гуркхов.

Обезьяна с дротиками и конкурс Wall Street Journal

Если умелый прогноз трудно отличить от везения, то случайный выбор должен работать примерно так же, как выбор эксперта. Эту провокационную мысль высказал Бертон Малкиел в книге «Случайная прогулка по Уолл-стрит» (1973): по его словам, обезьяна с завязанными глазами, бросающая дротики в биржевые страницы газеты, подберёт портфель не хуже экспертов.

Газета The Wall Street Journal превратила обезьяну с дротиками в постоянную рубрику. С октября 1988 года (первый дротик бросил сам Малкиел) профессиональные инвесторы выбирали по одной акции, сотрудники редакции метали дротики в биржевые таблицы, а результаты тех и других сравнивали с индексом Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, индекс 30 крупных американских компаний). Сначала раунды длились месяц, с 1990 года — полгода. В апреле 2002 года газета объявила, что закрывает рубрику. К тому моменту счёт по 142 полугодовым раундам с 1990 года был таким:

• Профессионалы обыграли дротики 87 раз против 55.
• Профессионалы обыграли индекс Доу-Джонса 76 раз против 66.
• Средний результат за полгода: у профессионалов +10,2%, у дротиков +3,5%, у индекса Доу-Джонса +5,6%.

По голым цифрам профессионалы победили уверенно. Но вся соль в деталях. Доходность считали только по изменению цены, без дивидендов, а профессионалы предпочитали бумаги с меньшими дивидендами и чуть более высокой «бетой», то есть сильнее реагирующие на колебания рынка. Такие акции, как отмечал Малкиел, на растущем рынке обычно и растут быстрее. Вдобавок выбор профессионалов печатала одна из самых читаемых газет страны.

Брэд Барбер и Дуглас Лёффлер (1993) обнаружили, что за два дня после публикации эти акции давали аномальный прирост около 4%, который затем в течение 25 дней частично сходил на нет. Бин Лян (1999) разобрал раунды 1990–1994 годов и пришёл к выводу, что с поправкой на эффект публикации, неучтённые дивиденды и маленькую выборку профессионалы не обыграли ни рынок, ни дротики. Сам Малкиел подчёркивал, что никогда не советовал покупать четыре акции наугад. Его мысль была в другом: владеть широким срезом всего рынка.

Случайные портфели: дротики заменил компьютер

Позже исследователи доверили роль обезьяны компьютеру. Роб Арнотт с соавторами (2013) составили случайные и намеренно наивные портфели из 1000 крупнейших акций США за 1964–2012 годы и выяснили, что без учёта торговых издержек они, как правило, обгоняли индекс, взвешенный по капитализации. Команда лондонской Cass Business School (Эндрю Клэр, Ник Мотсон и Стивен Томас, 2013) сгенерировала 10 млн индексов со случайными весами из 1000 крупнейших американских акций за 1968–2011 годы, и почти все они оказались лучше версии, взвешенной по капитализации.

Именно здесь историю про обезьяну обычно понимают неправильно. При случайных весах в мелкие и дешёвые по мультипликаторам компании попадает больше денег, чем в индексе, взвешенном по капитализации. Команда Арнотта показала, что большую часть дополнительной доходности объясняют как раз эти два давно известных фактора: размер компании и «стоимость» (value). Никакого особого знания у обезьян не было. Такие исследования многое говорят об устройстве индексов и почти ничего — о том, стоит ли доверять управляющему, который сам выбирает акции. Что выгоднее, подбирать отдельные бумаги или купить индексный фонд, и как часто профессионалам удаётся обогнать S&P 500, мы разобрали в материале о том, можно ли обыграть рынок.

Как бороться с ошибкой хайндсайта на практике

Как и другие когнитивные искажения инвестора, хайндсайт не лечится усилием воли. Исследования тут довольно однозначны: просто взять и забыть то, что знаешь, не получится — испытуемым Фишхоффа прямо велели так сделать, и у них не вышло. Работает другое: так выстроить сам процесс, чтобы взгляд «до развязки» сохранился и его можно было потом сверить с результатом.

1. Вести дневник решений. Перед каждой покупкой или продажей записывать, чего ждёшь, почему, насколько уверен (в процентах) и какие факты покажут, что ты ошибся. И обязательно ставить дату. Фишхофф и Бейт показали, что память незаметно переписывает прогнозы, а запись остаётся прежней.
2. Устраивать пре-мортем. Метод Гэри Клейна, описанный в Harvard Business Review в 2007 году, предлагает представить, что решение уже провалилось, и перечислить причины провала. Клейн ссылается на исследование Деборы Митчелл, Джея Руссо и Нэнси Пеннингтон 1989 года: такой «взгляд назад из будущего» на 30% повышал способность верно называть причины будущих исходов.
3. Начинать с базовой частоты. Прежде чем видеть в падении сигнал, стоит выяснить, как часто похожее падение ни к чему не приводило. У S&P 500 просадка на 10% внутри календарного года с 1963 года случалась в большинстве лет — в 34 из 63.
4. Продумывать противоположный исход. Роуз и Вохс советуют намеренно разбирать, как события могли бы пойти иначе. Для таблицы выше это значит выписать аргументы за Cisco и против Amazon в 2002 году, опираясь только на то, что было известно тогда.
5. Оценивать решение отдельно от результата. Взвешенное решение может принести убыток, а безрассудное — прибыль. Разбирая дневник, сначала стоит оценить качество рассуждений и только потом смотреть на итог.

Зачем в Blindfolio скрыты названия (а в случайном режиме и годы)

Хайндсайту нужны две подсказки: название компании и дата. Первую Blindfolio убирает всегда, вторую — в случайном режиме. Раунд охватывает отрезок длиной 10, 15 или 20 лет где-то между 1962 и 2026 годами, и компании всё это время торгуются под временными кодовыми именами. В случайном раунде скрыт и год: его не видно ни в дате, ни в исторических новостных заголовках, которые попадаются по ходу игры, а эпоха открывается только в конце. Если же выбрать десятилетие старта самому, даты будут видны, но названия всё равно останутся скрытыми. В обоих случаях настоящие названия открываются только в конце, вместе со сравнением с S&P 500 (с реинвестированием дивидендов) за тот же период. В каталоге есть и компании, которые потом обанкротились, например Enron, Lehman Brothers и Pets.com, так что выборка не очищена от неудачников. Как устроен раунд, подробно рассказано на странице симулятора фондового рынка.

Полностью избавиться от хайндсайта так не выйдет, но ослабить его можно. Опытный игрок иногда узнаёт эпоху по форме знаменитого обвала или по уровню процентных ставок. И всё же, когда время идёт неделя за неделей, а названий не видно, игрок оказывается примерно в положении группы «до» из опыта Фишхоффа: на руках только то, что было известно в тот момент, и никакой развязки.