Стагфляция в США 1970-х: как её пережили акции, облигации, золото, нефть и кэш

В российских новостях слово «стагфляция» всплывает всякий раз, когда инфляция растёт на фоне замедления экономики, но хрестоматийный пример у экономистов один — Америка 1970-х. Сам термин в 1965 году придумал британский политик Иэн Маклауд. Графики по десятилетиям обычно начинают историю с 1970 года, но для инвесторов чёрная полоса длилась дольше: с середины 1960-х до лета 1982-го. ФРС в своей исторической справке датирует «Великую инфляцию» 1965–1982 годами. За это время США пережили четыре рецессии, отказ от обмена доллара на золото, два нефтяных шока и ставку по федеральным фондам около 20%.

Все расчёты ниже сделаны на тех же данных, на которых работает наша игра: дневные значения S&P 500, цены золота и нефти, процентные ставки из базы FRED Федерального резервного банка Сент-Луиса и индекс потребительских цен CPI. Ставка по федеральным фондам (fed funds rate) — главный рычаг ФРС: под этот процент американские банки кредитуют друг друга на одну ночь. Реальная доходность — это номинальная, очищенная от роста CPI за те же месяцы.

S&P 500 в 1966–1982 годах: в долларах — почти на месте, в реальных деньгах — вдвое меньше

3 января 1966 года S&P 500 закрылся на 92,18 пункта, 31 декабря 1982 года — на 140,64. Это +52,6%, или примерно 2,5% в год. Потребительские цены за то же время выросли на 206%: к концу периода доллар покупал примерно треть того, что в начале. С поправкой на инфляцию ценовой индекс потерял 50,2%, а если считать до августовского дна 1982 года — 63,7%.

Индекс всё это время сильно качало, но устойчивого роста так и не случилось. В ноябре 1968 года он дошёл до 108,37, в мае 1970-го упал до 69,29, в январе 1973-го поднялся до 120,24, потом обвалился, в ноябре 1980-го отыгрался до 140,52 и к августу 1982-го снова сполз до 102,42. В реальном выражении дно пришлось на июль 1982 года: у индекса осталось лишь 38% покупательной способности января 1966-го. Без учёта дивидендов реальный уровень января 1966 года он вернул только в декабре 1991-го.

Дивиденды смягчают приговор — именно из-за них в таблицах полной доходности 1970-е выглядят не так катастрофично. Асват Дамодаран, профессор финансов Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете, ведёт таблицу годовых доходностей S&P 500 с дивидендами. Если пересчитать его цифры за 1966–1982 годы в накопленную доходность, получится +204% в долларах и около −1% после инфляции. Акционер, который 17 лет реинвестировал каждый дивиденд, примерно остался при своих. Кто тратил дивиденды или покупал у вершин 1968 и 1973 годов, заметно отстал.

Нефтяной кризис 1973 года и обвал рынка 1973–1974 годов

Самый тяжёлый отрезок длился с 11 января 1973 года по 3 октября 1974 года: S&P 500 опустился с 120,24 до 62,28 пункта. Меньше чем за 21 месяц индекс потерял 48,2%, а с учётом 19-процентного роста цен — 56,6%. По данным Дамодарана, с учётом дивидендов рынок потерял 14,3% в 1973 году и 25,9% в 1974-м.

Инфляция разгонялась ещё до войны Судного дня. Как позже отмечал Артур Бёрнс, возглавлявший тогда ФРС, к середине 1973 года оптовые цены на промышленное сырьё уже росли быстрее чем на 10% в год. 19 октября 1973 года арабские члены ОПЕК прекратили поставки нефти в США в ответ на военную помощь Вашингтона Израилю. По данным исторического очерка ФРС, справочная цена барреля, до эмбарго составлявшая около $2,90, к январю 1974 года выросла до $11,65. В ноябре 1973 года началась рецессия. Она продлилась 16 месяцев и на тот момент стала самой долгой со времён Великой депрессии (позже столько же продлился спад 1981–1982 годов).

В ноябре 1974 года годовая инфляция дошла до 12,2%, в мае 1975-го безработица достигла 9,0%. Выше январского пика 1973 года S&P 500 закрылся только 17 июля 1980 года, через семь с половиной лет. Цены к тому моменту выросли на 93%, так что, вернувшись к прежней отметке в долларах, в реальном выражении индекс всё ещё стоил примерно вдвое меньше.

Nifty Fifty: отличные компании по заоблачной цене

В начале 1970-х институциональные инвесторы дружно скупали акции крупных компаний со стабильным ростом — их прозвали Nifty Fifty, «великолепной пятидесяткой». Эти бумаги продавали как акции «одного решения»: купил и больше никогда не продаёшь. Официального списка не было. Большинство исследователей, включая Джереми Сигела из Уортонской школы бизнеса, берут список банка Morgan Guaranty Trust. По расчёту Сигела, средний коэффициент P/E (цена акции к годовой прибыли на акцию) у группы в 1972 году составлял 41,9 против 18,9 у S&P 500. Отдельные бумаги стоили ещё дороже. Как позже подсчитали экономисты Помона-колледжа Джефф Фезенмайер и Гэри Смит, в конце 1972 года Polaroid торговалась примерно за 91 годовую прибыль, Avon — за 65, Xerox — за 49.

Часть 1973 года фавориты держались, пока остальной рынок падал, — так возник «двухъярусный» рынок. Потом посыпались и они. От максимумов 1972–1973 годов до минимумов 1974-го Xerox подешевела на 71%, Avon — на 86%, Polaroid — на 91%. В нашей базе есть девять акций из списка Morgan Guaranty, а для сравнения мы добавили Exxon, которой в списке не было.

Disney и McDonald's, две самые дорогие бумаги в таблице, в 1974 году попали и в тройку самых пострадавших. Philip Morris и Pfizer, одни из самых дешёвых, оказались единственными бумагами из списка, которые за десять лет примерно угнались за инфляцией; Exxon, не входившая в него, справилась ещё лучше. А Coca-Cola, эталон надёжного бизнеса, через десять лет стоила в реальном выражении на 53% меньше, чем в 1972 году, тогда как S&P 500 с реинвестированными дивидендами потерял 16%.

Сигел защищает «пятидесятку» очень длинным горизонтом: по его расчёту, равновзвешенный портфель из этих акций, купленный на пике в декабре 1972 года и ребалансируемый раз в месяц, до августа 1998 года приносил 12,5% годовых. Фезенмайер и Смит продлили расчёт до 2001 года. У них полный список немного отстал от S&P 500, а 24 акции, которые есть в обоих популярных вариантах списка, принесли примерно вдвое меньше, чем индекс. Самая же дорогая из всех, Polaroid, обанкротилась — поэтому любые подборки «великих компаний» стоит проверять на ошибку выжившего.

Золото после того, как Никсон закрыл «золотое окно»

В воскресенье 15 августа 1971 года, после выходных совещаний в Кэмп-Дэвиде, Ричард Никсон объявил, что иностранные правительства больше не могут менять доллары на золото по официальной цене $35 за унцию. Тем же пакетом мер на 90 дней заморозили зарплаты и цены и ввели 10-процентную надбавку к импортным пошлинам. В исторической справке ФРС этот шаг назван началом конца Бреттон-Вудской системы — послевоенного порядка, при котором доллар был привязан к золоту, а остальные валюты — к доллару.

Рыночная цена к тому времени уже была выше официальной: в понедельник, 16 августа, унция в наших данных стоила $43,40. К концу декабря 1974 года она дошла примерно до $195 — как раз тогда, с 31 декабря 1974 года, американцам впервые с 1933-го снова разрешили владеть золотыми слитками. Затем золото упало на 47%, до $102,80 к 30 августа 1976 года. Вторая волна оказалась бурной. Только за 1979 год, по подсчётам Дамодарана, золото подорожало на 126,6%, а 21 января 1980 года на вечернем лондонском фиксинге был установлен рекорд — $850 за унцию. В нашем ряду дневных спотовых цен на следующий день значится $909,90. От «выходных Никсона» до этого пика золото подорожало примерно в 20 раз, а с поправкой на инфляцию — примерно в 11 раз.

Удержаться на вершине не удалось. К 22 июня 1982 года унция стоила $301,50 — на 67% ниже январского дневного максимума 1980 года в $909,90. Снова закрыться выше $850 золото в нашем ряду смогло только 2 января 2008 года.

Нефть: эмбарго 1973 года и иранский шок 1979-го

В начале 1970-х нефть почти не дорожала. По месячному ряду West Texas Intermediate (WTI, американский эталонный сорт) в базе FRED баррель стоил $3,56 в августе 1971 года и те же $3,56 в июле 1973-го. В августе 1973-го цена поднялась до $4,31, а в январе 1974-го, в разгар эмбарго, — до $10,11. Эмбарго сняли в марте 1974 года, но к прежнему уровню нефть так и не вернулась.

Второй шок принесла Иранская революция. К январю 1979 года добыча в Иране сократилась на 4,8 млн баррелей в сутки, или примерно на 7% мировой добычи, а ажиотажное накопление запасов усилило дефицит. Нефть WTI подорожала с $14,85 в январе 1979 года до $39,50 в апреле 1980-го и до конца 1981 года держалась в диапазоне $35–39,50. С августа 1971 по август 1982 года нефть подорожала на 854%, а с учётом инфляции — примерно на 297%. Это лучший результат в итоговой таблице ниже.

Облигации, кэш и шоковая терапия Волкера

Облигации теряли медленно, но верно. Доходность 10-летних казначейских облигаций США (трежерис) 3 января 1966 года составляла 4,63%, а 30 сентября 1981 года достигла пика в 15,84%. Каждое повышение ставок било по цене бумаг, выпущенных раньше под более низкий процент. Настоящих фондов 10-летних трежерис тогда ещё не было, поэтому мы смоделировали такой фонд по историческим доходностям. С января 1966 по декабрь 1982 года он принёс 142,8%, а после инфляции — минус 20,8%. Ряд 10-летних облигаций Дамодарана даёт близкую картину: около −24% в реальном выражении за 1966–1982 годы.

Пол Волкер возглавил ФРС 6 августа 1979 года. В субботу, 6 октября, ФРС объявила, что отныне будет ориентироваться на объём банковских резервов, а не на ставку по федфондам. За следующую неделю S&P 500 потерял 6,1%. Средняя за месяц ставка по федфондам выросла с 11,43% в сентябре 1979 года до 17,61% в апреле 1980-го, во время короткой рецессии в июле опустилась до 9,03%, а затем поднялась до 19,10% в июне 1981-го. Годовая инфляция, в марте 1980 года достигавшая 14,6%, к декабрю 1982-го упала до 3,8%. Платой за это стала ещё одна рецессия, с июля 1981 по ноябрь 1982 года; к её концу безработица дошла до 10,8%.

Тихим победителем среди финансовых активов оказался кэш. Депозит, на который каждый месяц начислялась ставка по федфондам, превратил бы доллар, вложенный в январе 1966 года, в $3,90 к декабрю 1982-го — с поправкой на инфляцию это плюс 27%. Обычным вкладчикам такое почти не доставалось: Регламент Q (Regulation Q) ограничивал ставки, которые банки могли платить по вкладам. В 1980 году, когда подписали Закон о денежно-кредитном контроле, по сберегательным счетам можно было получить не больше 5,25%, тогда как короткие казначейские бумаги давали свыше 12%, и деньги утекали из банков в фонды денежного рынка. Такой потолок не дотягивал даже до средней инфляции 1966–1982 годов — 6,8% в год. Трёхмесячные казначейские векселя (T-bills), по данным Дамодарана, принесли за 1966–1982 годы 219%, или около 4% после инфляции.

Итоговая таблица: с августа 1971 по август 1982 года

Чтобы сравнить активы на равных, возьмём отрезок от первого торгового дня после заявления Никсона, 16 августа 1971 года, до дна фондового рынка 12 августа 1982 года. Потребительские цены за это время выросли на 140%.

Если взять отрезок подлиннее — календарные 1966–1982 годы — и учесть проценты и дивиденды, места распределятся так: кэш под ставку по федфондам +290% (+27% в реальном выражении), трёхмесячные векселя +219% (+4%), S&P 500 с дивидендами +204% (−1%), 10-летние казначейские облигации +135% (−24%). Золото, которое в начале периода ещё держалось около официальных $35, подорожало с $35,50 до $453 к 30 декабря 1982 года.

Что делать инвестору при стагфляции: опыт 1970-х

Универсального рецепта история не даёт, но итоги одного конкретного периода выглядят так.

• Сработало, если купить рано: золото и нефть. Оба актива после 1971 года выросли в разы и оба достигли пика в 1980-м, после чего золото за 29 месяцев потеряло две трети стоимости.
• Сработало, но скромно: короткие деньги под рыночную ставку. Кто раз за разом перекладывался в новые казначейские векселя, примерно поспевал за инфляцией; сберегательные счета с потолком по ставке — нет.
• Не сработало: 10-летние трежерис, купленные под доходность 1960-х. Рост ставок и инфляция к 1982 году съели от пятой части до четверти их реальной стоимости.
• Не сработало: покупать качество за любые деньги. Самые дорогие по P/E акции Nifty Fifty из нашей таблицы за следующее десятилетие потеряли примерно от 40% до трёх четвертей реальной стоимости.
• Неоднозначно: широкий рынок акций с реинвестированием дивидендов. За 17 лет — около нуля в реальном выражении, причём с глубоким провалом в 1973–1974 годах и мощными отскоками: +37,0% в 1975-м и +31,7% в 1980-м, по данным Дамодарана.
• Всё решал момент входа: золото упало на 24,8% в 1975 году и на 32,6% в 1981-м — сразу после своих лучших периодов. Кто покупал актив, о котором говорили все, часто попадал на вершину.

2020-е и 1970-е: что говорят цифры

В 2020-е годовая инфляция в США достигла пика в июне 2022 года: 9,0% по индексу с поправкой на сезонность (официальный показатель без сезонной корректировки — 9,1%). В 1974 году было 12,2%, в 1980-м — 14,6%. Ставка по федфондам дошла до 5,33% в среднем за месяц и держалась на этом уровне с августа 2023 по август 2024 года — очень далеко от 19,10% в 1981-м. S&P 500 с 3 января по 12 октября 2022 года потерял 25,4%, примерно вдвое меньше, чем в 1973–1974 годах. По последним данным, годовая инфляция в августе 2026 года составила 3,7%, средняя ставка по федфондам за тот же месяц — 3,63%, а доходность 10-летних трежерис 29 сентября 2026 года закрылась на уровне 5,26%. Золото 1 октября 2026 года стоило $4 159 за унцию — выше рекорда января 1980 года даже с поправкой на инфляцию: по CPI те $850 соответствуют примерно $3 640 в долларах августа 2026 года.

Но различия здесь не менее важны, чем сходство. В 1970-е одновременно рухнула валютная система, дважды случились перебои с главным для экономики сырьём, государство замораживало зарплаты и цены, а доход вкладчиков был ограничен законом. Предсказать по этому, что будет дальше, нельзя. Зато тот период хорошо показывает, как далеко могут разойтись номинальная и реальная доходность, когда инфляция держится годами. Другой пример долгого топтания на месте — потерянное десятилетие 2000–2009 годов. Обвал, который вызвал кредитный пузырь, а не инфляция, разобран в материале о кризисе 2008 года.

Как прожить 1970-е, не зная дат

Когда знаешь даты, правильные ходы кажутся очевидными. Blindfolio по возможности отнимает это послезнание. Можно выбрать 1970-е стартовым десятилетием: даты будут видны, но компании прячутся за кодовыми именами вместо названий и тикеров. Полностью вслепую играется случайный раунд: годы скрыты, эпоха раскрывается только в конце, и выпасть может в том числе эта. Время идёт неделя за неделей, паузу можно поставить в любой момент; об инфляции, безработице и решениях по ставке ты узнаёшь из заголовков новостей, а текущая ставка по федфондам видна на банковском депозите. Ты решаешь, сидеть ли на депозите, покупать золото или нефть или переплачивать за «голубую фишку», а в конце видишь настоящие названия и то, как портфель сыграл против S&P 500 с реинвестированными дивидендами за тот же период. Почему игра вслепую меняет решения, мы объясняем в материале об эффекте «я так и знал», а что на самом деле значит обогнать S&P 500, разобрано отдельно.