1970 年代滞胀：美股、债券、黄金、石油和现金各自经历了什么

按年代划分的图表，一般从 1970 年讲起。但滞胀对投资者的折磨要长得多，从 60 年代中期一直拖到 1982 年夏天。美联储官方历史网站把“大通胀”的时间定为 1965-1982 年。这期间，美国经历了四次衰退、美元与黄金脱钩、两次石油危机，联邦基金利率（美联储的政策利率）一度逼近 20%。下文数据均取自我们游戏所用的数据集：标普 500 每日点位、金价和油价、FRED（圣路易斯联储经济数据库）的利率，以及消费者价格指数 CPI。文中的“实际回报”，是用同期 CPI 涨幅对名义回报做折算后的结果。

1966-1982 年的标普 500：名义上原地踏步，购买力腰斩

1966 年 1 月 3 日，标普 500 收于 92.18 点；1982 年 12 月 31 日，收于 140.64 点。17 年累计上涨 52.6%，折合每年约 2.5%。同期消费者物价上涨 206%，期末的 1 美元只能买到期初三分之一左右的东西。扣除通胀，价格指数实际下跌 50.2%；如果只算到 1982 年 8 月的低点，实际跌幅达 63.7%。

其间指数几度大起大落，却始终没有走出持续的上升行情。1968 年 11 月见顶 108.37 点，1970 年 5 月跌到 69.29 点，1973 年 1 月涨到 120.24 点，随后崩盘；1980 年 11 月反弹到 140.52 点，1982 年 8 月又滑回 102.42 点。按实际购买力算，谷底出现在 1982 年 7 月，只剩 1966 年 1 月的 38%。只看价格指数，要到 1991 年 12 月，实际购买力才回到 1966 年 1 月的水平。

算上分红，结论没那么难看，这也是 70 年代在全收益统计里显得不算太惨的原因。纽约大学斯特恩商学院教授达摩达兰（Aswath Damodaran）整理了标普 500 含分红的年度回报，把 1966-1982 年逐年复利累计，名义回报为 +204%，扣除通胀约 −1%。17 年里把每一笔分红都再投进去的股东，大体保住了购买力。把分红花掉的人，或者在 1968 年、1973 年高点附近买入的人，结果就差了一大截。

1973 年石油危机与 1973-1974 年美股崩盘

最难熬的一段，从 1973 年 1 月 11 日标普 500 收于 120.24 点开始，到 1974 年 10 月 3 日收于 62.28 点为止。不到 21 个月，指数跌了 48.2%；再算上同期 19% 的物价涨幅，实际跌幅达 56.6%。按达摩达兰的全收益数据，1973 年亏损 14.3%，1974 年亏损 25.9%。

第四次中东战争爆发前，通胀已经在升温。时任美联储主席阿瑟·伯恩斯事后提到，到 1973 年年中，工业原材料批发价格的年化涨幅已超过 10%。1973 年 10 月 19 日，欧佩克（OPEC）中的阿拉伯成员国宣布对美国实施石油禁运，以报复美国向以色列军队提供补给。据美联储对这段历史的梳理，原油挂牌价从禁运前每桶约 2.90 美元涨到 1974 年 1 月的 11.65 美元。美国经济在 1973 年 11 月陷入衰退，持续 16 个月，是大萧条以来最长的一次（后来 1981-1982 年那次衰退与它持平）。

1974 年 11 月，CPI 同比涨幅升至 12.2%；1975 年 5 月，失业率达到 9.0%。标普 500 直到 1980 年 7 月 17 日才重新收在 1973 年 1 月的高点之上，中间隔了七年半。这时物价已上涨 93%，名义上回了本，实际购买力仍亏掉大约一半。

“漂亮 50”：好公司买贵了

70 年代初，美国机构投资者扎堆买入一批规模大、增长稳的公司，这批股票后来被称为“漂亮 50”（Nifty Fifty）。当时流行的说法是“一次性决策”：买进之后永远不用卖。名单从来没有官方版本，多数研究者，包括沃顿商学院教授杰里米·西格尔，用的都是摩根担保信托（Morgan Guaranty Trust）的那一份。西格尔算出，1972 年这组股票的平均市盈率为 41.9 倍，同期标普 500 只有 18.9 倍。据波莫纳学院经济学家 Jeff Fesenmaier 和 Gary Smith 后来的研究，最贵的几只在 1972 年底的市盈率分别是：宝丽来约 91 倍，雅芳 65 倍，施乐 49 倍。A 股投资者对“漂亮 50”这个名字不会陌生，国内后来的白马股行情就借用过这个说法。

1973 年大盘下跌时，这些宠儿一度扛住了，形成所谓“双层市场”。随后它们也崩了：从 1972-1973 年的高点到 1974 年的低点，施乐跌 71%，雅芳跌 86%，宝丽来跌 91%。我们的数据集收录了摩根担保名单中的 9 只股票，另加不在名单上的埃克森作为对照。

表中估值最高的迪士尼和麦当劳，1974 年的跌幅也排进了前三。估值偏低的菲利普·莫里斯和辉瑞，则是名单中仅有的两只十年间大致跑平通胀的股票；不在名单上的埃克森表现更好。可口可乐的生意以经久不衰著称，但从 1972 年的股价算起，十年后实际价值少了 53%，而分红再投资的标普 500 同期实际下跌 16%。

西格尔为这组股票辩护，靠的是超长周期：1972 年 12 月高点买入、等权重、每月再平衡的“漂亮 50”组合，到 1998 年 8 月的年化回报为 12.5%。Fesenmaier 和 Smith 把数据延长到 2001 年，发现整份名单略微跑输标普 500；两份常用名单都收录的 24 只股票，最终积累的财富只有指数的一半左右。最贵的宝丽来后来破产了。所以，每当有人拿出一份“伟大公司”名单，都值得先做一次幸存者偏差检查。

尼克松关闭黄金兑换窗口后，金价怎么走

1971 年 8 月 15 日是个星期天。尼克松在戴维营开了一个周末的会，随后宣布：外国政府不能再按每盎司 35 美元的官价，用美元向美国兑换黄金。同一揽子措施还包括冻结工资和物价 90 天、对进口商品加征 10% 的附加税。美联储官方历史网站称，这是布雷顿森林体系走向终结的开端。

自由市场金价早已高于官价，在我们的数据里，8 月 16 日（周一）为每盎司 43.40 美元。到 1974 年 12 月下旬，金价涨到约 195 美元，正赶上一部新法生效：从 1974 年 12 月 31 日起，美国人自 1933 年以来首次可以合法持有金条。随后金价回落 47%，1976 年 8 月 30 日跌到 102.80 美元。第二轮上涨来势极猛。按达摩达兰的统计，仅 1979 年金价就涨了 126.6%；1980 年 1 月 21 日，伦敦金下午定盘价创下 850 美元的纪录，我们的日度现货数据显示，次日金价达到 909.90 美元。从尼克松那个周末算到这个高点，金价以美元计涨到原来的约 20 倍，扣除通胀也有约 11 倍。

高位没能站稳。1982 年 6 月 22 日，金价跌到 301.50 美元，比 1980 年 1 月 909.90 美元的日度高点低 67%。在我们的数据里，金价直到 2008 年 1 月 2 日才再次收在 850 美元以上。

石油：1973 年禁运和 1979 年第二次石油危机

70 年代初，油价几乎纹丝不动。FRED 的西德克萨斯中质原油（WTI）月度数据显示，1971 年 8 月每桶 3.56 美元，1973 年 7 月仍是 3.56 美元。1973 年 8 月升到 4.31 美元，禁运期间的 1974 年 1 月跳到 10.11 美元。禁运在 1974 年 3 月解除，油价却再也没回到禁运前的水平。

第二次冲击来自伊朗革命。到 1979 年 1 月，伊朗原油日产量减少 480 万桶，约占全球产量的 7%，投机囤货又放大了短缺。WTI 从 1979 年 1 月的 14.85 美元涨到 1980 年 4 月的 39.50 美元，此后到 1981 年底一直在 35 至 39.50 美元之间。从 1971 年 8 月到 1982 年 8 月，油价名义上涨 854%，扣除通胀仍涨约 297%，是我们对比表中涨幅最大的资产。

债券、现金与沃尔克冲击

债券是慢性失血。10 年期美国国债收益率 1966 年 1 月 3 日为 4.63%，1981 年 9 月 30 日见顶 15.84%。收益率每上一个台阶，此前按低利率发行的债券市值就缩水一截。那时还没有真正意义上的国债基金，我们用历史收益率回推了一只 10 年期国债模拟基金：1966 年 1 月至 1982 年 12 月名义回报 142.8%，扣除通胀亏损 20.8%。达摩达兰的 10 年期国债数据结论相近：1966-1982 年实际亏损约 24%。

1979 年 8 月 6 日，保罗·沃尔克出任美联储主席。同年 10 月 6 日（星期六），美联储宣布不再以联邦基金利率为操作目标，改为盯住银行准备金的供应量。随后一周，标普 500 跌了 6.1%。联邦基金利率月均值从 1979 年 9 月的 11.43% 升到 1980 年 4 月的 17.61%，1980 年 7 月短暂衰退期间回落到 9.03%，接着又在 1981 年 6 月冲上 19.10%。CPI 同比涨幅 1980 年 3 月还是 14.6%，到 1982 年 12 月已降到 3.8%。代价是紧接着的又一次衰退：从 1981 年 7 月持续到 1982 年 11 月，结束时失业率高达 10.8%。

金融资产里，闷声赢下来的是现金。假设有一笔每月按联邦基金利率计息的存款，1966 年 1 月存入 1 美元，到 1982 年 12 月会变成 3.90 美元，扣除通胀增值 27%。普通储户很少拿得到这个利率，因为美国的“Q 条例”给银行存款利率设了上限：1980 年《货币控制法》签署时，储蓄账户利率最高只有 5.25%，短期国债收益率却超过 12%，资金于是从银行流向货币市场基金。这和余额宝刚出现时国内储户“搬家”的逻辑差不多。5.25% 的上限，甚至低于 1966-1982 年平均每年 6.8% 的通胀。按达摩达兰的数据，3 个月期国库券 1966-1982 年累计回报 219%，扣除通胀约 4%。

滞胀资产表现对比：1971 年 8 月至 1982 年 8 月

为了让各类资产站在同一起跑线上，下表从尼克松宣布后的第一个交易日，即 1971 年 8 月 16 日算起，到 1982 年 8 月 12 日股市低点为止。这段时间消费者物价上涨 140%。

把窗口拉长到 1966-1982 年整整 17 个自然年，并把利息和分红都算进去，排名如下：按联邦基金利率滚存的现金 +290%（实际 +27%），3 个月期国库券 +219%（实际 +4%），含分红的标普 500 +204%（实际 −1%），10 年期国债 +135%（实际 −24%）。黄金在起点时还钉在 35 美元的官价附近，从 35.50 美元涨到 1982 年 12 月 30 日的 453 美元。

滞胀时期，哪些资产管用，哪些不管用

• 早买才管用：黄金和石油。1971 年后两者都涨了许多倍，也都在 1980 年见顶。此后黄金在 29 个月里跌掉三分之二。
• 小有收获：真正拿到市场利率的短期现金。滚动买入国库券大致跑平了通胀，受利率上限约束的银行储蓄账户则做不到。
• 不管用：按 60 年代收益率买入的 10 年期国债。利率和通胀一路上行，到 1982 年吃掉了它五分之一到四分之一的实际价值。
• 不管用：为好公司不计价格地买入。我们表中市盈率最高的“漂亮 50”股票，此后十年实际价值缩水约四成到四分之三。
• 好坏参半：分红再投资的整体股市。17 年实际回报约为零，1973-74 年亏损惨重，中间也有大反弹：按达摩达兰的数据，1975 年 +37.0%，1980 年 +31.7%。
• 择时说了算：黄金 1975 年跌 24.8%，1981 年跌 32.6%，都紧跟在它最好的一段行情之后。去追当时人人都在谈的资产，往往就是在高点附近接盘。

2020 年代与 1970 年代：把数字摆在一起

按季调数据，CPI 同比涨幅在 2022 年 6 月见顶 9.0%（未季调的官方公布值为 9.1%），而 1974 年是 12.2%，1980 年是 14.6%。联邦基金利率月均值最高 5.33%，从 2023 年 8 月维持到 2024 年 8 月，远低于 1981 年的 19.10%。2022 年 1 月 3 日至 10 月 12 日，标普 500 价格指数跌了 25.4%，深度约为 1973-74 年那轮的一半。最新数据显示，截至 2026 年 8 月，CPI 同比上涨 3.7%，当月联邦基金利率均值为 3.63%；10 年期美债收益率 2026 年 9 月 29 日收于 5.26%。金价 2026 年 10 月 1 日收于 4,159 美元，即便扣除通胀，也高于 1980 年 1 月的纪录：按 CPI 折算，当年的 850 美元约合 2026 年 8 月的 3,640 美元。

两个年代的差异，和相似之处同样值得注意。70 年代是几件事叠在一起：国际货币体系瓦解，经济最依赖的大宗商品石油两度遭遇供给冲击，政府管制工资和物价，储户收益还有法定上限。这些都不能用来预测接下来会怎样。这段历史真正说明的，是通胀持续多年时，名义回报和实际回报之间的差距能拉到多大。另一种长期横盘，可以看 2000-2009 年美股失落的十年；由信贷而非通胀引发的崩盘，可以看 2008 年金融危机。

不看年份，重走一遍 70 年代

知道了日期再回头看，正确操作似乎一目了然。Blindfolio 要做的，就是尽量拿走这份“后见之明”。你可以选 70 年代作为起始年代：日期照常显示，但公司一律以代号出现，看不到真实名称和股票代码。想完全蒙眼，就玩随机模式：年份全程隐藏，到结束才揭晓是哪个年代，也可能正好抽到这一段。时间按周推进，随时可以暂停；通胀、失业和利率决议以新闻标题的形式出现，银行存款上显示当前的联邦基金利率。钱是留在存款里、买黄金或石油，还是高价买入蓝筹股，由你自己决定；到最后揭晓真实公司名称，并与同期标普 500（分红再投资）对比，看组合是跑赢还是跑输。为什么“蒙眼”会改变决策，可以看我们写的后见之明偏差；跑赢大盘到底指什么，见标普 500 基准指南。