2008年金融危机：美股腰斩 56.8%，五年半才回到原点

2008 年美股跌幅：从高点到底部跌了多少

本文的指数数据均采用标普 500 价格指数的日收盘价，不含分红。按这一口径，这轮熊市从 2007 年 10 月 9 日持续到 2009 年 3 月 9 日，历时 17 个月、355 个交易日。盘中最低点还要早一个交易日出现：2009 年 3 月 6 日（周五），666.79 点。

这轮下跌先慢后快。2008 年 7 月 9 日，指数收盘较高点的回撤首次超过 20%，按通常的标准正式进入熊市。此前，3 月贝尔斯登获救后市场还反弹过一波，5 月 19 日收于 1,426.63 点，离纪录只差 8.9%，不少投资者以为最坏的时候已经过去。结果 9 月跌了 9.1%，10 月又跌了 16.9%。11 月 20 日，指数收于 752.44 点，跌幅首次超过 50%，这也是 2008 年的最低收盘价。但离真正的底部，还有 10% 的跌幅。

按自然年计算，标普 500 从 1,468.36 点跌到 903.25 点，全年下跌 38.5%。算上分红再投资也好不了多少：标普 500 全收益指数全年下跌 37.0%。道琼斯工业平均指数跌了 33.8%，据 ABC News 统计，是 1931 年以来最差的一年。

2008年金融危机时间线：每个关键事件后美股怎么走

不少标志性事件是在周末或收盘后宣布的，因此下表列出的是消息公布后第一个交易日标普 500 的涨跌。

这张表里有两个规律。其一，救助未必托得住股价：两房被接管后指数上涨，一周后政府任由雷曼倒闭，指数跌 4.7%；AIG 获救次日又跌 4.7%；TARP 立法之后，股市照跌不误。其二，全年反应最剧烈的一天，导火索不是哪家机构倒闭，而是国会的一次投票。贝尔斯登获救和雷曼兄弟破产各有专文，详述股价走势和幕后经过。

2008 年美股跌得最狠、涨得最猛的交易日

2008 年，标普 500 单日涨跌幅超过 5% 的交易日有 18 个，其中 11 天大跌、7 天大涨；全年 253 个交易日里，有 42 天涨跌幅在 3% 以上。有几个涨幅最大的交易日，与跌幅最大的交易日相隔不到一周。

在我们自 1962 年起的数据中，2008 年 10 月 13 日和 10 月 28 日至今仍是标普 500 单日涨幅最大的两天。2008 年跌幅最大的三天，在同期排第四到第六位，排在前面的只有 1987 年 10 月的“黑色星期一”和 2020 年 3 月的两个交易日。10 月 15 日当天早上，美国人口普查局公布 9 月零售销售下降 1.2%。12 月 1 日，美国国家经济研究局（NBER）宣布经济衰退早在 2007 年 12 月就已开始，确认时整整晚了一年；当天金融板块 ETF 暴跌 16.7%。

暴涨并不代表见底。从 10 月 13 日的收盘价算起，到 2009 年 3 月指数还要再跌 32.6%。而就在暴涨前的 10 月 6 日至 10 日，指数一周之内就跌掉了 18.2%。

银行股、黄金和美债：谁亏得最惨

危机发源于银行体系，银行股东伤得最重。如果精确截取标普 500 从高点到低点的这段区间，即便算上分红，花旗股票也跌了 97.6%，美国银行跌了 92.2%，金融行业精选 SPDR 基金（XLF）跌了 81.6%。后来先后接手贝尔斯登和华盛顿互惠银行业务的摩根大通跌幅相对温和，但也有 64.9%。

黄金确实起到了对冲作用，只是过程颇为颠簸。按我们的数据，现货金价在 2008 年 3 月 17 日收于每盎司 1,000 美元上方，那天正是贝尔斯登获救那个周末之后的周一。到了秋天，投资者几乎见什么卖什么，金价在 10 月 23 日跌至 714.65 美元，较 3 月高点回落 28.8%，不过 2008 年全年仍上涨 5.5%。到 2009 年 3 月股市见底时，金价比 2007 年 10 月高出 24%。

对冲效果最好的是长期美债。10 年期美债收益率从股市见顶时的 4.67%，降至 2008 年 12 月 18 日的 2.08%；长债基金 TLT 在 2008 年算上利息再投资的回报为 34.0%。代价在后头：恐慌一消退，TLT 从 2008 年 12 月的高点到 2009 年 6 月回落了 26.6%。现金很安全，但几乎不赚钱：一笔按联邦基金利率计息的存款，在这 17 个月的下跌中累计收益只有 3% 左右。

银行股当时波动有多剧烈，看花旗就知道。2008 年 11 月 24 日，政府救助后的第一个交易日，花旗暴涨 58%；2009 年 2 月 27 日，财政部计划最多持有花旗 36% 的股份，老股东将被摊薄多少一目了然，股价当天暴跌 39%。2009 年 3 月 5 日，花旗盘中一度跌到 97 美分。美国银行则在 2009 年 1 月 20 日下跌 29%。就在四天前，政府刚宣布对它进行第二轮救助，起因正是它收购了美林。

次贷危机是怎么演变成金融危机的

1. 房贷。 放贷机构把房贷发给了只有在房价持续上涨时才还得起的人，不少贷款头几年用较低的“诱惑利率”，之后利率重置上调。房价一停涨，违约随之攀升。2007 年 4 月，美国最大的次贷机构之一新世纪金融破产。
2. 证券化。 这些贷款并没有留在放贷机构手里，而是被打包成按揭债券，切分成不同层级，经评级后卖给全球投资者。违约一多，谁也说不清坏账藏在哪些债券里。2007 年 8 月法国巴黎银行冻结三只基金时，给出的正是这个理由。
3. 杠杆。 美国金融危机调查委员会（FCIC）发现，按其中一种口径，五大投行的杠杆率高达 40 倍，资产价值只要下跌不到 3%，资本金就可能全部亏光。
4. 短期融资。 这些借款很大一部分是隔夜资金，每天都要滚动续借。一旦债主对某家机构起疑，资金说断就断，相当于一场门口看不到排队人群的挤兑。华盛顿互惠银行被关闭前，储户在一周多一点的时间里取走了 167 亿美元。

几个因素叠加在一起，美国房贷上的亏损演变成了一场信任危机：市场不再相信持有这些资产的金融机构。调查委员会在最终报告中说得很直白：这场危机本可以避免。

美联储和美国政府怎么救市

整个危机期间，美联储一路降息。有效联邦基金利率的月均值在 2007 年 7 月为 5.26%，2008 年 8 月降至 2.00%，雷曼倒闭后更是直线下坠：10 月 0.97%，11 月 0.39%。2008 年 12 月 16 日，美联储把目标区间定在 0 到 0.25%。此后一直到 2015 年 12 月美联储在危机后首次加息，有效利率的月均值始终低于 0.25%。财政方面，国会在 10 月 3 日设立 TARP；10 月 14 日，财政部宣布将购买最多 2,500 亿美元的银行优先股，其中一半拨给九家大型机构。

实体经济无论下行还是复苏，都比股市慢半拍。2007 年 10 月股市见顶时，失业率为 4.7%；2009 年 3 月股市见底时为 8.7%。此后失业率继续攀升，2009 年 10 月达到 10.0%，比股市见底晚了七个月，直到 2015 年 9 月才回落到 5%。NBER 事后把这次衰退界定为 2007 年 12 月至 2009 年 6 月，共 18 个月，是二战以来持续时间最长的一次。

金融危机后美股的恢复时间：五年半

只看价格，用了五年零五个半月。2013 年 3 月 28 日，标普 500 收于 1,569.19 点，首次站上 2007 年 10 月的纪录。这距离高点已有 1,376 个交易日，距离底部大约四年。如果把分红再投资，等待时间能缩短约一年：标普 500 全收益指数在 2012 年 4 月 2 日就首次收复了 2007 年 10 月 9 日的水平。

反弹初期涨势极猛。从 3 月 9 日的低点算起，指数到 2009 年底上涨了 64.8%，头 12 个月累计上涨 68.6%。等经济看起来好转再进场的人，错过了大半涨幅：到 2009 年 10 月底，也就是失业率见顶的那个月，指数已经比低点高出 53%。而 2007 年 10 月的纪录本身，也只比 2000 年 3 月互联网泡沫时的顶点高 2.5%，这正是 2000-2009 年被称为美股“失落的十年”的原因。2026 年 10 月 1 日，标普 500 收于 7,666.49 点，仅按价格计算，已是 2009 年低点的 11 倍多。

指数只是平均数，掩盖了个股之间的巨大差距。算上分红再投资，摩根大通在 2009 年 9 月就首次收回 2007 年 10 月的水平，此后又涨了十倍以上。美国银行的股东即便算上分红，也要等到 2021 年才回本；金融板块 ETF 大约等了十年。截至 2026 年 10 月 1 日，花旗含分红仍比 2007 年 10 月低 60% 以上。雷曼兄弟的股东血本无归，华盛顿互惠的股东也几乎一无所剩。相比之下，2020 年的新冠疫情股灾不到六个月就收复了前高；而 2008 年那一次，得先让整个银行体系重新补足资本。

蒙着眼睛，再走一遍 2008

上面的每一张图，都是在事后知道 2009 年 3 月才是底部的前提下画出来的。身处其中的人并不知道 11 月的 752 点是不是底（不是），也不知道 10 月那次 11.6% 的暴涨是不是拐点（也不是）。Blindfolio 是一款免费的网页游戏，让你回到当时的处境。起始年代选“2000 年代”，游戏会在这十年里挑一个起点，给你 10 年、15 年或 20 年的行情。具体区间由游戏决定，股灾可能出现在开局、中段，也可能临近结尾。指定年代时，屏幕上会显示年份；想完全盲玩，就把起点设为随机，连身处哪个年代都不告诉你。

游戏时间按周推进，随时可以暂停，也可以直接快进一个月或一年。当时的真实新闻标题会陆续推送，其中包括通胀数据和美联储的利率决议。所有公司都以代号出现：资产池里既有没能活下来的雷曼兄弟、贝尔斯登和华盛顿互惠，也有挺过危机的银行，还有黄金、美国国债，以及一笔按历史联邦基金利率计息的存款（当前利率就显示在存款上），到 2008 年底它的利息几乎归零。一局结束后，公司真名揭晓（随机模式下还会揭晓年代），你的收益会与同期分红再投资的标普 500 放在一起比较。如果想让整个班级一起玩，可以让所有人都选“2000 年代”和相同的时长：每个学生会分到这十年里不同的区间，结束后再比一比谁撞上了股灾、又是怎么应对的。