雷曼兄弟破产全记录：19 个月，股价从 86 美元到归零

雷曼兄弟股价时间线：几个关键节点

下表用的是公司公告和当年新闻里的名义股价。我们游戏里的雷曼数据是为游戏重建的平滑序列，所以这里不画图，也不引用其中的数值。想看整场股灾的全貌，可以读这篇 2008 年金融危机时间线。

这张表有两点值得留意。第一，真正的危机爆发前，股价早已腰斩：2008 年 3 月 17 日收盘 31.75 美元，较历史高点低 63%。第二，最后的崩塌只用了 4 个交易日。9 月 8 日（周一）收盘还有 14.15 美元，到当周周五只剩 3.65 美元。

雷曼兄弟倒闭原因：30 倍杠杆和“回购 105”

2007 财年末（2007 年 11 月 30 日），雷曼总资产 6910 亿美元，股东权益只有 225 亿美元。按其 10-K 年报的口径，杠杆率为 30.7 倍，一年前是 26.2 倍，2003 年是 23.7 倍。也就是说，股东权益只占资产负债表的 3.3% 左右。账面上，资产只要缩水 3.3%，股东权益就会被全部抹掉。

雷曼更愿意让投资者看“净杠杆率”，称这个指标更有意义。它在 2007 年末是 16.1 倍，到 2008 年 5 月降到 12.1 倍，看上去公司正在主动降风险。但法院指定的破产审查员安东·瓦卢卡斯（Anton Valukas）后来查明，这种改善部分来自一种名为“回购 105”（Repo 105）的会计手法。

普通的回购（repo）是拿证券作抵押借一笔短期贷款。雷曼把其中一部分交易设计成可以在账上记作“出售”，专挑每个季度结账前做，几天后再把证券买回来。据审查员报告，雷曼用这种办法在 2007 年末把 386 亿美元挪出资产负债表，2008 年 2 月末挪出 491 亿美元，2008 年 5 月末挪出 503.8 亿美元。剔除这些操作，三个时点的净杠杆率应为 17.8 倍、17.3 倍和 13.9 倍，而不是公布的 16.1 倍、15.4 倍和 12.1 倍。瓦卢卡斯在国会作证时说，雷曼内部邮件把这种做法称为“花招”。它让净杠杆率降低了将近 2 个点，而雷曼自己设定的重要性门槛只有 0.1 个点。

2008 年雷曼兄弟股价如何一路下跌

3 月。 3 月 15 日至 16 日那个周末，摩根大通在美联储支持下同意收购贝尔斯登。3 月 17 日周一开盘，市场认定雷曼是下一个最脆弱的券商，股价跌 7.51 美元，跌幅 19%，收于 31.75 美元。同一天，摩根大通涨了 10.3%。

6 月。 6 月 9 日，雷曼预告第二季度亏损约 28 亿美元，合每股 5.14 美元，这是它 1994 年上市以来首次出现季度亏损。当季净营收为负 7 亿美元。公司同时宣布募资 60 亿美元。股价前一个周五收在 32.29 美元，消息一出，盘前跌了约 12%。同一份公告称雷曼的流动性储备约 450 亿美元，并标榜为“史上最大”，瓦卢卡斯后来专门点出了这一说法。

夏天。 整个夏天，雷曼都在与韩国国有的韩国产业银行洽谈一笔大额入股，始终没谈成。9 月 9 日（周二），谈判停滞的消息传出，股价跌 6.36 美元，跌幅 45%，收于 7.79 美元，创 1998 年金融危机以来新低。一年前，股价还在 67.72 美元。当天标普 500 从 1,267.79 点跌到 1,224.51 点，跌幅 3.4%。

9 月 10 日至 12 日。 雷曼提前公布第三季度业绩，预计亏损 39 亿美元，总减记 78 亿美元，并计划出售投资管理部门的多数股权。公司估计流动性储备有 420 亿美元。但审查员后来找到一份雷曼内部文件：公司自评最容易变现的那部分资产，9 月 9 日还有 247 亿美元，到 9 月 12 日只剩 14 亿美元。股价周三跌约 7%，周四跌 42%，周五再跌 13.5%，收于 3.65 美元。

最后一个周末：巴克莱、美国银行和“一分钱也不给”

9 月 12 日周五傍晚，美国财政部长亨利·保尔森把华尔街各大机构的掌门人召集到纽约联储。据美国金融危机调查委员会（FCIC）记录，他告诉众人，要避免雷曼破产，只能靠私营部门自己想办法。纽约联储总法律顾问汤姆·巴克斯特后来把政府对援助的态度概括为“一分钱也不给”。

当时有两家潜在买家。美国银行查过雷曼的账，认为其资产估值偏高，对保尔森表示没有政府支持就不做这笔交易。到周日，美国银行转而同意以约 500 亿美元的换股方式收购美林。巴克莱走得更远：周六深夜，交易似乎已经谈妥，巴克莱不想要的资产由一批银行出资接手。但到了周日，交易还是黄了。纽约联储要求巴克莱在交割前为雷曼的债务提供担保，按英国规则，这需要巴克莱股东投票批准，而英国金融服务管理局（FSA）不肯豁免。

没有买家，也没有最后贷款人愿意出手。9 月 15 日周一午夜刚过，雷曼兄弟控股公司向纽约南区破产法院申请《美国破产法》第 11 章破产保护（案号 08-13555）。其英国子公司当天进入破产管理程序。

雷曼兄弟破产为何是美国史上最大破产案

申请破产时，外界报道的数字是资产 6390 亿美元、债务约 6190 亿美元。6390 亿美元出自雷曼向美国证监会（SEC）提交的最后一份季报，即 2008 年 5 月 31 日的资产负债表；按 9 月 10 日公布的初步数据，8 月底总资产约 6000 亿美元。在雷曼之前，美国最大的两起破产案是 2002 年的世通和 2001 年的安然。FCIC 称雷曼案是美国历史上规模最大的破产。

规模之大，源自它的商业模式。这些资产大多是交易头寸、回购类借贷和衍生品，靠其他金融机构天天续借的短期资金撑着。一旦交易对手不再续借，比如最后一周摩根大通要求追加抵押品，公司就难以为继，至于这些资产在平静的市场里值多少钱，已经无关紧要。

2008 年雷曼的同行跌了多少

从 2007 年 2 月 1 日到雷曼最后一个收盘日 2008 年 9 月 12 日，标普 500 价格指数跌了 13.4%（计入分红再投资为 10.5%）。按我们的总回报数据，金融行业 ETF XLF 跌 40.8%，花旗跌 64.6%，美国银行跌 29.1%，摩根大通跌 15.4%。大致同一时段，雷曼从高点跌了 95.8%。雷曼是最极端的一个，但整个金融板块当时已深陷熊市。

9 月 15 日当天，标普 500 跌 4.7%，收于 1,192.70 点。当天宣布收购美林的美国银行跌 21.3%，花旗跌 15.1%，摩根大通跌 10.1%，XLF 跌 9.7%。更糟的还在后面：到 11 月 20 日至 21 日，标普 500 价格指数比 2007 年 2 月 1 日低了 48%；按我们的总回报数据，花旗跌了 92%，美国银行跌了 76%。这些亏损花了多少年才回本，见“失去的十年”一文。

雷曼破产后，股东和债权人各拿回多少

雷曼的业务几天之内就被拆分卖掉。巴克莱 9 月 17 日同意收购雷曼北美的投行和交易业务，接收约 1 万名员工。破产法院几天内批准了这笔交易，9 月 22 日完成交割：业务部分支付现金 2.5 亿美元并承接相关负债，第七大道总部大楼和两个数据中心另付 12.9 亿美元。野村 9 月 22 日同意收购亚太业务，涉及约 3000 名员工；9 月 23 日又拿下欧洲和中东的股票及投行业务，约 2500 人。

• 股东： 一无所有。2012 年 3 月 6 日第 11 章重整计划生效，现有普通股和优先股全部注销。公司向一家代表前股东利益的计划信托发行了 1 股新股；只有债权人全额受偿，这家信托才可能分到钱，而债权人至今没有拿全。
• 母公司高级债券持有人： 2026 年 4 月 2 日完成第 32 次分配后，累计拿回已确认债权的 46.82%。据债务人 2025 年 8 月的报告估算，结案时最终回收率约为 46.9%。
• 母公司全部债权人： 截至 2025 年 4 月共分配 1294 亿美元，其中 964 亿美元付给外部债权人，其余是雷曼体系内部实体之间的往来。
• 美国券商子公司（Lehman Brothers Inc.）的客户： 由美国证券投资者保护公司（SIPC）主持的清算于 2022 年 9 月结束，共向客户返还 1060 亿美元，11.1 万笔索赔全部足额兑付。这家子公司的普通无担保债权人回收了 41.28%。

这就是资本结构中受偿顺序的差别。按面值买入债券的人亏了一半多一点；股东只要买入价高于零，就会全部亏光，无论是 9 月 9 日暴跌 45% 时抄底，还是 9 月 15 日暴跌 94% 后进场。雷曼的冲击还波及亚洲散户：在香港，与雷曼挂钩的“迷你债券”曾大量卖给普通投资者，雷曼破产后引发了大规模投诉风波。

为什么现在还能搜到 LEHMQ 的报价

2008 年秋天纽交所将雷曼股票摘牌后，它转到场外市场交易，代码 LEHMQ，末尾的 Q 表示公司处于破产程序中。一些金融数据网站至今还保留着旧代码的页面和最后几笔成交记录，所以搜出来会有一个“股价”。这只是残留数据，背后并没有真实的市场：股票已在 2012 年 3 月 6 日注销，雷曼当天就向 SEC 提交文件终止股票注册，文件显示普通股的登记持有人只有 1 个，就是拿到那 1 股新股的计划信托。另外，雷曼的破产财产至今仍在向债权人分配，所以“雷曼兄弟”这个名字仍会出现在最新的 SEC 文件和新闻里。

在 Blindfolio 里不看答案重走 2000 年代

Blindfolio 是一款免费的网页投资游戏，带你走进真实市场历史中的某个 10 年、15 年或 20 年。雷曼兄弟是游戏股票池里已破产、已退市的公司之一，和其他股票一样以临时代号出现，你看不出眼前是哪家银行。如果选 2000 年代作为起始年代，这一局就可能出现雷曼，而你能看到的只有当时投资者看得到的信息：新闻标题（通胀数据和利率决议也以新闻形式出现）、显示在银行存款旁的联邦基金利率，以及股价走势图。选定年代后，屏幕上会显示年份；随机开局则连年份也隐藏。对局结束时才揭晓公司真名，并给出你与标普 500 的对比成绩。这和幸存者偏差是同一个问题：事后复盘市场时，那些消失的公司最容易被遗忘。