安然事件：700 亿美元市值是怎么蒸发的

1990 年代的安然股价：从管道公司到“物流公司”

1990 年，安然约 80% 的收入还来自受监管的天然气管道。到 2000 年，95% 的收入已经来自能源批发业务及相关服务，总收入超过 1,000 亿美元，首席执行官干脆把安然称作一家“物流公司”。安然在《财富》美国 500 强中排第 7 位，市值最高时接近 700 亿美元。股价也随着这个故事起舞：90 年代中期涨得不紧不慢，1999 年和 2000 年突然发力，投资者开始按科技股的市盈率给安然定价。

从 1993 年的低点到 2000 年的高点，股价涨到原来的约 8 倍，而涨幅大多集中在最后阶段。1998 年全年，安然股价从未突破 30 美元；到了 2000 年，科技股成片崩塌，安然却给股东带来 89% 的回报（当时的市场背景见互联网泡沫复盘）。吸引资金的原因之一是刚起步的宽带业务，安然自己给这块业务的估值是每股 40 美元。到 2001 年初，按过去 12 个月盈利计算，安然的市盈率约 55 倍，是标普 500 的两倍多，与思科（Cisco）相当。

安然事件时间线：2001 年股价如何崩盘

安然的股价并非一夜归零。2001 年 3 月中旬，股价就开始了漫长的下滑，那时外界对公司内情还一无所知。到了秋天，坏消息接二连三，跌势才骤然加快。

其中有两天最为关键。10 月 22 日，安然股价下跌 20.7%，是当天纽交所跌幅最大的股票。起因是 SEC 要求安然提供几家合伙企业的资料，这些合伙企业由首席财务官（CFO）安德鲁·法斯托（Andrew Fastow）一手组建。至于那笔 12 亿美元的权益调减，安然事后称是在更正一项会计错误：公司曾向几家与 LJM2 合伙企业共同设立的实体发行安然股票和股票权利，换来对方开出的票据，却把这些应收票据计入了股东权益。当周，法斯托便被撤去 CFO 一职。

11 月 28 日，标准普尔把安然的债务降至垃圾级。评级跌破投资级，触发约 39 亿美元债务立即到期，Dynegy 当天就宣布退出合并。这一天安然成交超过 1.81 亿股，创下纽交所当时的单日纪录，股价暴跌 85%，收于 61 美分。

算一笔账：在 90.56 美元的收盘高点投入 1 万美元，到破产前最后一个交易日收盘只剩约 29 美元。10 月趁跌抄底的人也好不到哪里去：从 10 月 16 日收盘到 11 月 8 日，股价又跌了 75%。

同期大盘：标普 500 跌了多少

安然下跌时大盘也不景气，但两者根本不在一个量级。从 2000 年 8 月 23 日安然收盘见顶，到 2001 年 11 月 30 日，标普 500 价格指数从 1,505.97 点跌到 1,139.45 点，跌幅 24.3%。石油巨头埃克森美孚（Exxon Mobil）算上分红跌了约 9%，而安然跌了 99.7%。从斯基林辞职到安然申请破产，标普 500 只跌了 4%。

只看指数走势图的人，很容易忽略这一点：公司一旦崩盘，就会被移出标普 500，由别的公司悄悄顶上。指数的历史走势之所以比持有个股的真实体验平滑得多，这是原因之一。具体机制见幸存者偏差一文。

安然员工损失了什么

受伤最深的是安然自己的员工。据美国国会研究服务处（CRS）统计，2000 年底，安然 401(k) 计划（美国雇主为员工设立的退休储蓄账户）中约 62% 的资产是安然自家股票。员工缴存额在工资 6% 以内的部分，公司按 50% 配套，而且配套只发安然股票。美国审计总署（GAO）2002 年 2 月在国会作证时指出，按计划规定，员工要到 50 岁才能把这部分配套转投其他基金。

• 账户冻结。2001 年秋天，安然正在更换退休计划的管理机构，股价暴跌期间账户被冻结了好几周。据员工后来的诉状，冻结期大约从 10 月 26 日到 11 月 14 日，这段时间安然股价跌去三分之一以上。
• 损失规模。原告估计，401(k) 储蓄计划和员工持股计划（ESOP）合计损失约 20 亿美元。《纽约时报》2007 年的报道也估计，安然退休计划的损失超过 20 亿美元。
• 裁员。申请破产后的第二天，安然宣布裁员 4,000 人，约占 2.1 万名员工的五分之一，大多在休斯敦总部。
• 追偿。2005 年，美国劳工部与破产方达成协议，退休计划获得 3.5625 亿美元的破产债权。但债权只能从剩余资产中受偿，劳工部预计最终到参与者手里的只有几千万美元。

据 2002 年 2 月美国参议院政府事务委员会听证会的开场陈述，2001 年 9 月 26 日的一次员工大会上，安然掌门人肯·雷（Ken Lay）对员工说，27 美元的股价“便宜得难以置信”。不到三周，10 月 16 日，公司就宣布计提 10 亿美元税后费用。

当时就能看到的预警信号

事后看一切都很清楚，身在其中却是另一回事。2001 年初，跟踪安然的 18 位分析师中有 13 位给出“买入”评级。尽管如此，在股价还处于 40 美元及以上时，财报和媒体上就已经公开出现了好几个预警信号。

• 有利润，没现金。安然 2000 年报告净利润 9.79 亿美元，但当年前 9 个月的经营现金流只有约 1 亿美元。《财富》杂志指出，要不是员工股票期权带来 4.1 亿美元的税收优惠，就连这 1 亿美元也会变成负数。后来公布的全年经营现金流为 48 亿美元，也就是说，几乎全部现金都是在第四季度进账的。
• 按市值计价（mark-to-market）。安然按估算的市场价格给交易合同估值，估值变动直接计入利润，哪怕现金一分都还没到账。合同期限越长，估值就越依赖安然自己的判断。
• 关联方合伙企业。2000 年年报附注 16 披露，安然把约 12 亿美元资产注入与几家合伙企业共同设立的实体，这些合伙企业的普通合伙人由“安然的一位高级管理人员”担任管理成员。此人正是 CFO 法斯托。安然后来承认，法斯托从 LJM 合伙企业中赚了 3,000 多万美元。
• 债务攀升。据《财富》统计，2000 年前 9 个月安然新增净债务 39 亿美元，债务占资本的比例从 1999 年底的 39% 升至 50%。
• 《财富》的那篇文章。2001 年 3 月 5 日，记者贝萨尼·麦克莱恩（Bethany McLean）发表《安然股价是否过高？》，当时股价约 76 美元。她的问题很朴素：安然到底靠什么赚钱？据《华盛顿邮报》报道，斯基林指责她“不道德”，随即挂断了电话。
• 做空者。Kynikos Associates 的吉姆·查诺斯（Jim Chanos）当时正在做空安然，正是他建议麦克莱恩去读安然的 10-K 年报。安然则公开指责做空者唱衰股价。
• CEO 突然离职。公司口口声声说前景从未这么好，CEO 上任半年却以“个人原因”走人，这件事本身就是信号。
• 高管抛售。崩盘之前，高管们大量卖出股票，完整规模直到诉讼中才曝光。员工后来的诉状指控，雷卖出约 400 万股，套现 1.84 亿美元；斯基林卖出约 130 万股，套现 7,100 万美元；另一位高管娄·派（Lou Pai）卖出的股票价值 2.7 亿美元。

安然丑闻的后续

• 安达信。安然的审计机构安达信（Arthur Andersen）是当时的“五大”会计师事务所之一。2002 年 6 月 15 日，休斯敦陪审团裁定安达信因销毁安然文件而妨碍司法罪名成立，这一判决几乎直接终结了这家事务所。2005 年 5 月 31 日，美国最高法院以陪审团指示存在缺陷为由，全票推翻了定罪。
• 萨班斯法案。2002 年 7 月 30 日签署的《萨班斯-奥克斯利法案》收紧了上市公司的信息披露和审计规则。此时世通（WorldCom）已经申请破产，规模比安然还大，来龙去脉见世通财务造假一文。
• 雷与斯基林。2006 年 5 月 25 日，陪审团裁定斯基林合谋、欺诈、内幕交易等 19 项罪名成立，另外 9 项内幕交易罪名不成立。雷被控的 6 项罪名全部成立，在另一场由法官单独审理的案件中又有 4 项罪名成立。雷于 2006 年 7 月在宣判前去世，同年 10 月，法院撤销了对他的定罪。
• 刑期。斯基林 2006 年被判入狱 24 年。2013 年，他达成协议，交出约 4,200 万美元用于赔偿受害者，并放弃继续上诉，法官随后为他减刑 10 年。法斯托认罪，获刑 6 年。
• 股东。由加州大学牵头的证券集体诉讼共追回约 70 亿美元，加州大学称这是证券集体诉讼史上金额最大的和解。赔偿款从 2008 年 12 月开始发放给投资者。

想了解完整的来龙去脉，可以读麦克莱恩与彼得·埃尔金德（Peter Elkind）合写的书，或者看据此改编、由亚历克斯·吉布尼（Alex Gibney）执导的 2005 年纪录片《安然：房间里最聪明的人》。

安然股票现在还能买吗

不能。安然股价连续 30 多天低于 1 美元，纽交所遂于 2002 年 1 月 15 日暂停其交易，并启动退市程序。2004 年底，安然开始按破产计划向债权人偿付；公司剩下的部分更名为 Enron Creditors Recovery Corp.（安然债权人追偿公司），唯一的任务就是清算剩余业务和资产。它在债权分配问答中写明，预计破产财产永远不会向安然的前股东分配任何款项。如今没有任何公司承接安然的旧股票，市场上也没有可以买入的代码。

安然的纸质股票凭证则是另一回事。它不代表对任何资产的索取权，却可以当纪念品收藏。早在 2002 年 4 月，专营老股票凭证的 Scripophily.com 就已经在推销安然股票。如今一张能卖多少钱，靠的是这段故事，和公司本身已经没有关系。

如果不知道它是安然，你会怎么操作

在 Blindfolio 里，安然是约 290 个投资标的之一，和其他公司一样以临时代号出现。起始年代选 1990 年代，这一局可能覆盖 90 年代末的那轮上涨；如果这一局拉得够长，还会撞上 2001 年的崩盘。选定年代时日期是可见的，但你看不到公司名称和股票代码。想完全蒙眼，就玩随机模式：日期和新闻标题里的年份都会隐去，而这一局也可能正好落在这个时代。时间按周推进，随时可以暂停；时代新闻以标题形式出现，联邦基金利率显示在银行存款上。游戏中的安然走势经过平滑处理，属于重建数据，准确的历史价格请以上文表格为准。

蒙着眼睛玩，才能诚实地回答这个问题：一家增长飞快、估值越来越贵、又让人看不太懂的能源交易商，你会一直拿着，还是过早卖掉、错过最好的那一年？后见之明偏差一文解释了为什么身处其中时，这道题远比今天看起来难。