后见之明偏差：回头看，市场好像早就写好了结局

什么是后见之明偏差：菲施霍夫的实验

1975 年，时在耶路撒冷希伯来大学的菲施霍夫让学生阅读一段约 150 词的短文，讲的是一段冷门史事，比如 1814 年 11 月英国对尼泊尔廓尔喀人开战。短文列出了四种可能的结局。一组学生读到的版本不交代结果；另外四组读到的文字完全相同，只多一句话，告诉他们“实际”发生的是哪一种。其中三组拿到的结局，其实是编的。

无论被告知哪种结局，学生给它估的概率都高于不知情的那一组，也更看重支持这一结局的细节。而且他们意识不到自己受了影响。在后续实验中，研究者明确要求受试者按“不知道结果时”的想法作答，答案依然偏向被告知的结局。菲施霍夫引用历史学家乔治·弗洛罗夫斯基（Georges Florovsky）的话，把这种倾向称为渐进决定论（creeping determinism）：觉得已经发生的事，不可能有别的走向。

菲施霍夫和露丝·贝斯（Ruth Beyth）还做过一项配套研究。1972 年尼克松访问北京和莫斯科之前，他们请受试者估计各种事件发生的概率；两周到六个月之后，再请同一批人回忆当初的预测。结果，人们记忆中的概率悄悄向自己认为已经发生的结果靠拢。后来，尼尔·罗斯（Neal Roese）和凯瑟琳·沃斯（Kathleen Vohs）把这种偏差分成三层：记错自己当初的预测；觉得结局是必然的；相信自己本来就能预见。

金融市场正是这三层偏差的温床。价格留下的是永久、公开的记录，而这份记录送到你眼前时，结局已经写在后面了。

每一次股灾，事后看都“很明显”

股灾是投资中后见之明偏差最典型的例子。说起 2000 年，大家记得那些不赚钱的互联网公司；说起 2008 年，记得次级贷款。被记忆剪掉的是另一面：同样的警报在许多年份也响过，最后却相安无事。急跌是最常见的“信号”，所以我们统计了一下，它到底有多常见。

我们用标普 500 价格指数（不含股息）统计了 1963 年至 2025 年的数据：63 个自然年里有 34 年，指数曾从年内高点回落至少 10%。这 34 年中，有 19 年全年仍然收涨。年内跌幅达到 20% 以上的有 11 年，包括 1987、2008、2020 和 2022 年。可身处其中的投资者看到一次 10% 的下跌时，并没有标签告诉他，眼前是最终收涨的 1987 年，还是收跌的 2008 年。

这就是被后见之明抹掉的基准概率。2008 年金融危机和互联网泡沫破裂之前都有响亮的警报，可同样响亮的警报，在许多年份最后都不了了之。

后来的大牛股，当年看着都像要完蛋

“明摆着的股灾”反过来，就是“明摆着的赢家”。今天回头看，亚马逊、苹果和英伟达的成功仿佛命中注定。可每一家都有过这样一段日子：拿着它的股票像是在犯错，当时的新闻也给足了卖出的理由。

这些数字背后的新闻，当时听起来都不像买入机会。2000 年 6 月，雷曼兄弟的可转债分析师拉维·苏里亚（Ravi Suria）发表报告，认为亚马逊如果不融资、不大幅削减开支，四个季度内就可能把现金烧光。6 月 23 日，亚马逊股价下跌 19%，此后又跌了 15 个月。苹果的低点出现在 2009 年 1 月 20 日：金融危机正在蔓延，不到一周前乔布斯刚刚宣布病休。

2011 年，奈飞把 DVD 租赁和流媒体拆成两个单独计价的套餐，对两样都要的用户来说，这等于大幅涨价；接着又宣布把 DVD 业务分拆为 Qwikster，没过几周就作罢。10 月，公司公布美国用户流失约 80 万，次日股价暴跌 35%。Meta 则在财报中披露 Facebook 日活用户首次出现季度下滑，2022 年 2 月 3 日股价下跌 26%，创下当时的最大单日跌幅。

再看最后一行。当时看来，思科的跌势和亚马逊几乎一模一样，故事甚至更动听：它是赚钱的行业龙头，卖的正是互联网赖以运转的设备。可即便算上股息再投资，它也要到 2021 年 8 月才回到 2000 年 3 月的高点。后见之明只记住涨回来的那几行，忘掉没涨回来的，幸存者偏差也是这样扭曲真相的。

盲测：遮住名字看走势

下面是两只真实存在的美国大盘科技股在同一时期的五年走势，以 1999 年 12 月 1 日为 100。日期看得到，名字看不到。往下读之前先想好：站在 2004 年底，你更愿意持有哪一只？理由是什么？

当时能看到的就是这些：资产 B 在 2000 年 3 月冲到 175，随后一路下跌，2002 年 10 月只剩 19。资产 A 更惨，起点后没几天就在 126 见顶，2001 年 9 月跌到 7，跌幅 94%，2004 年底收于 52；资产 B 则收于 42。作为对照，同期标普 500 价格指数下跌 13%。仅凭这些，两只股票看不出多大差别：都元气大伤，2003 年都有反弹，2004 年又都回落，而资产 A 伤得更深。

揭晓答案

资产 A 是亚马逊，资产 B 是思科。从 2004 年最后一个交易日到 2026 年 10 月 1 日，亚马逊股价涨到原来的约 112 倍；思科（含股息再投资）接近原来的 9 倍。2004 年底两者伤痕相仿，此后的回报却相差约 13 倍。

现在留意一下自己的想法。知道名字以后，第一张图看起来就不一样了：亚马逊 2003 年的反弹像是转折点，思科 2004 年的下滑像是预警。可站在 2004 年，谁也读不出这层意思。菲施霍夫的学生读完廓尔喀战争那段材料，经历的正是同样的转变。

猴子掷飞镖选股：《华尔街日报》的飞镖比赛

如果高明的预测和运气很难分清，随机选股的成绩就该和专家差不多。伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）1973 年在《漫步华尔街》里抛出过一个故意刺耳的说法：让一只蒙眼的猴子朝报纸财经版扔飞镖，选出来的组合不会输给专家精挑细选的组合。

《华尔街日报》把这只猴子做成了专栏。比赛从 1988 年 10 月开始，第一镖由马尔基尔亲手掷出：几位专业投资人各选一只股票，报社员工则朝股票行情表扔飞镖，两边的成绩都和道琼斯工业平均指数（道指）比较。比赛起初每期一个月，1990 年起改为六个月。2002 年 4 月，报社宣布停办这个栏目。截至当时，1990 年以来 142 期六个月比赛的战绩如下：

• 专家对飞镖：87 胜 55 负。
• 专家对道指：76 胜 66 负。
• 六个月平均收益：专家 10.2%，飞镖 3.5%，道指 5.6%。

看起来专家完胜，单看原始数字也确实如此，但问题出在细节上。收益只算价格涨跌，不含股息，而专家偏爱股息较低、贝塔值略高的股票；马尔基尔指出，这类股票在上涨的市场里往往涨得更多。此外，专家的推荐刊登在全美读者最多的报纸之一上。布拉德·巴伯（Brad Barber）和道格拉斯·勒夫勒（Douglas Loeffler）1993 年发现，被推荐的股票见报后两天内约有 4% 的异常收益，25 天内又部分回吐。

Bing Liang 1999 年研究了 1990 年至 1994 年的比赛，结论是：扣除见报效应、缺失的股息和样本太小的影响之后，专家既没跑赢市场，也没跑赢飞镖。马尔基尔本人也说，他从没建议过只买四只飞镖选出的股票，他的意思是广泛持有整个市场。

随机组合研究

后来，研究者用电脑取代了飞镖。罗伯·阿诺特（Rob Arnott）等人 2013 年以 1964 年至 2012 年市值最大的 1,000 只美股为样本，构建了随机组合和一些刻意“简单粗暴”的组合，发现不计交易成本的话，它们普遍跑赢市值加权指数。同年，伦敦卡斯商学院的安德鲁·克莱尔（Andrew Clare）、尼克·莫特森（Nick Motson）和斯蒂芬·托马斯（Stephen Thomas）用 1968 年至 2011 年市值最大的 1,000 只美股，随机分配权重，生成了 1,000 万个指数，几乎每一个都跑赢了市值加权版本。

猴子选股最容易被误读的就是这一点。和市值加权指数相比，随机权重会把更多资金分给规模更小、估值更低的公司。阿诺特团队发现，超额收益大部分可以用规模和价值这两个知名因子来解释。猴子什么也不懂。这些研究说明的主要是指数该怎么编，至于该不该相信选股高手，几乎没有给出答案。主动选股和指数基金孰优孰劣，专业投资人跑赢标普 500 的概率有多大，可以看我们的跑赢大盘指南。

怎样克服后见之明偏差

研究结论相当直白：已经知道的事，靠下决心是忘不掉的。菲施霍夫的受试者被明确要求这样做，结果没做到。真正管用的是改流程：把知道结局之前的判断留存下来，再主动去质疑它。

1. 写决策日志。每次买卖之前，写下你的预期、理由、有几成把握（用百分比表示），以及出现什么证据就说明你错了，并注明日期。菲施霍夫和贝斯的研究表明，记忆会悄悄改写当初的预测，白纸黑字不会。
2. 做事前验尸（pre-mortem）。加里·克莱因（Gary Klein）2007 年在《哈佛商业评论》上介绍过这个方法：先假设决定已经失败，再列出失败的原因。克莱因引用了德博拉·米切尔、杰伊·拉索和南希·彭宁顿 1989 年的研究：这种“前瞻性后见”（prospective hindsight）能让人准确找出未来结果成因的能力提高 30%。
3. 先看基准概率。把一次下跌当成信号之前，先问问类似的下跌有多少次最后不了了之。以标普 500 为例，1963 年以来，年内回撤达到 10% 的年份比没有的年份还多。
4. 反过来想。罗斯和沃斯建议刻意推演：换一种结局，它可能是怎么发生的。拿上面的表格练习：只用当时能拿到的信息，为 2002 年的思科写一份看多理由，为亚马逊写一份看空理由。
5. 决策和结果分开打分。合理的决定也可能亏钱，鲁莽的决定也可能赚钱。复盘日志时，先评估推理的质量，再看盈亏。

Blindfolio 为什么隐去公司名（随机模式下连年份也隐去）

后见之明要起作用，需要两条线索：公司名称和日期。Blindfolio 始终隐去前者，在随机模式下连后者也一并隐去。每局游戏是 1962 年至 2026 年间的一段行情，长度为 10 年、15 年或 20 年，公司全程以临时代号出现。随机开局时，年份同样是隐藏的：日期里不显示年份，沿途看到的历史新闻标题也抹去了年份，到终局才揭晓是哪个年代。如果自己选定起始年代，日期会照常显示，但公司名依然隐藏。无论哪种方式，公司真名都到终局才揭晓，并附上与同期标普 500（含股息再投资）的对比。资产池里也有后来破产的公司，比如安然、雷曼兄弟和 Pets.com，并没有只留幸存者。一局具体怎么玩，见模拟炒股游戏页面。

这样做只能减轻后见之明，无法根除。老玩家有时能从某次著名崩盘的走势形状或利率水平，猜出大致年代。即便如此，时间一周一周往前走，你在不知道名字的情况下做决定，这已经相当接近菲施霍夫实验里“事前组”的处境：手上只有当时能拿到的信息，没有结局。