互联网泡沫复盘：谁倒下，谁活下来，回本又花了多少年

互联网泡沫时间线：1995 到 2002 年

泡沫没有官方起点。多数复盘都从一家浏览器公司讲起：它成立才 16 个月，一分钱利润都没赚过。香港市场习惯把这段行情叫作“科网泡沫”，国内读者熟悉的新浪、网易、搜狐，也都是在 2000 年登陆纳斯达克的。

1. 1995 年 8 月 9 日，网景（Netscape）上市，发行价 28 美元，盘中最高摸到 74.75 美元，首日收于 58.25 美元，市值接近 30 亿美元。
2. 1996 年 12 月 5 日，美联储主席格林斯潘在美国企业研究所（AEI）演讲时发问：怎么才能知道“非理性繁荣”已经把资产价格推得过高？标普 500 当天收于 744 点，此后到见顶还要再涨一倍多。
3. 1998 年 11 月 13 日，theGlobe.com 上市，发行价 9 美元，首日收于 63.50 美元，涨幅约 606%，刷新了当时的新股首日涨幅纪录。
4. 1999 年 5 月和 11 月，eToys 与 Webvan 先后上市，两家首日收盘市值都接近 80 亿美元。
5. 2000 年 3 月 10 日，纳斯达克综合指数收于 5,048.62 点。此后整整 15 年，它再没收在这一点位之上。
6. 2000 年 3 月 24 日，标普 500 收于 1,527.46 点，创下泡沫时期的收盘最高点。几天之后，思科市值超过微软，成为全球市值最高的上市公司。
7. 2000 年 11 月 7 日，Pets.com 宣布关门，距离上市只有九个月。
8. 2001 年 3 月，美国经济陷入衰退。此前的扩张持续了 120 个月，是当时有记录以来最长的一轮。
9. 2001 年 7 月 9 日，Webvan 停止运营，约 2,000 人失业。
10. 2002 年 10 月 9 日，市场见底：纳指收于 1,114.11 点，标普 500 收于 776.76 点。

纳斯达克 2000 年崩盘到底有多深

按收盘价计算，纳斯达克综合指数从 2000 年 3 月 10 日到 2002 年 10 月 9 日跌了 77.9%。追踪纳斯达克 100 指数的 ETF QQQ 在 1999 年 3 月 10 日才上市，一年出头就涨了 131%；从 2000 年 3 月 27 日的高点算到 2002 年 10 月的低点，即使把股息全部再投资，回撤也有 83.0%。

标普 500 价格指数（不含股息）跌了 49.1%，从 1,527.46 点跌到 776.76 点。和纳指比，这个跌幅看似温和，但要看之前涨了多少：1995 年 1 月 3 日指数还在 459 点，到 2000 年 3 月已涨到三倍多。2003 年全年反弹 26%，到年底仍比高点低 27%。

标普 500 第一次收在 2000 年高点之上，是 2007 年 5 月 30 日，距离见顶已过去七年多。可惜没站稳：2008 年金融危机把它一路打到 2009 年 3 月的 676.53 点，价格指数直到 2013 年 3 月才真正稳在 1,527 点上方。这一段的完整经过，见2000 到 2009 年“失落的十年”。

熬过互联网泡沫的公司：跌了多少，等了几年

下表收录了挺过泡沫破裂、至今仍在的几家知名科技公司。每家公司取三个数据：1999 至 2001 年间的最高收盘价，随后破裂期的最低收盘价，以及第一次重新收在高点之上的日期。个股和 QQQ 均按拆股和股息调整，因此“重回高点”的日期以股息全部再投资计算。

这张表至少说明三点。

第一，没有谁躲得过。 跌得最少的是微软，也跌了 65%，而当时的微软利润丰厚，在个人电脑操作系统上近乎垄断。

第二，跌得深不等于回得慢。 亚马逊跌幅最大，达 94%，却在不到十年里收复高点；思科、英特尔、高通则要 14 到 21 年。

第三，买在什么价位，和买哪家公司同样重要。 2000 年 3 月在顶部买入思科的人，算上股息，26 年下来本金也只勉强翻了一倍；1999 年 12 月在顶部买入亚马逊的人，如今手里的钱约为当初的 46 倍。

这张表只收了今天还活着的公司，本身就美化了那个年代。这是典型的幸存者偏差：今天回头挑一篮子 2000 年的互联网股，归零的那些自然不会出现在名单上。

思科：从全球市值第一到苦等 21 年

当年的互联网，靠的是思科的路由器和交换机。2000 年初，市场给它的估值，仿佛这份需求会永远复利增长下去。2000 年 3 月底，思科市值突破 5,000 亿美元，超过微软，成为全球市值最高的上市公司。3 月 27 日，思科股价收于 80.06 美元（按拆股调整）。

随后需求掉头。思科此前为预期中的增长扩充了产能，增长却没有到来。2001 年，网络设备行业第一次遭遇急剧下行，思科计提了 22.5 亿美元的存货减值。到 2002 年 10 月 8 日，股价已跌去 89%。起点太高，即使算上股息再投资，思科也要到 2021 年 8 月才回到 2000 年的高点。单看股价，它在 2025 年 12 月 10 日收于 80.25 美元，创下新纪录，距上一个高点已超过 25 年。当年的思科和今天的 AI 芯片龙头有何异同，可以看AI 热潮与互联网泡沫的对比。

互联网泡沫破裂中倒下的公司

倒下的公司反而比许多幸存者更让人记得住，部分是因为它们从暴涨到消失，前后只隔了很短时间。

• theGlobe.com 是早期的网络社区。1998 年 11 月上市，发行价 9 美元，首日盘中冲到 97 美元，收于 63.50 美元，创下新股首日涨幅纪录。2001 年 8 月，它关闭了主站，裁掉一半员工。
• eToys 1999 年 5 月以 20 美元定价上市，首日收在 76 美元左右，市值 78 亿美元，比玩具反斗城（Toys “R” Us）还高。2000 年年末购物季销售远低于预期，不到年底股价就跌破 1 美元；2001 年初公司关门，申请了第 11 章破产保护（美国破产法中允许企业重整或有序清算的程序）。
• Webvan 做网上生鲜杂货配送，1999 年 11 月以 15 美元上市，首日收于 24.875 美元，市值 79 亿美元。到 2001 年 7 月 9 日停业时，它累计亏损约 8.3 亿美元，股价只剩 6 美分。
• Pets.com 2000 年 2 月以 11 美元发行股票，同年 11 月 7 日就宣布清算。完整经过见Pets.com：从上市到清算只用了 268 天。

泡沫退潮，还冲出了几桩和网上卖货关系不大的财务造假。安然在 2001 年 12 月申请破产，电信巨头世通则在 2002 年 7 月破产。两家公司另有专文：安然的崩塌和世通会计造假案。

身在局中，赢家和输家看起来一模一样

今天回头看，亚马逊和 Pets.com 像是两个物种。可在 2000 年，它们的共同点很多：都在网上卖东西，都靠大把烧钱换增长，股价都在暴跌。《巴伦周刊》（Barron's）1999 年 5 月的封面文章把亚马逊叫作“Amazon.bomb”；2000 年 3 月，同一份刊物又列出一份流传很广的清单，点名一批现金快要烧光的互联网公司。

2000 年 6 月，雷曼兄弟的可转债分析师拉维·苏里亚（Ravi Suria）发布报告，认为亚马逊可能在四个季度内耗尽现金。6 月 23 日，亚马逊股价下跌约 20%。他判断错了，但原因从股价图上根本看不出来。亚马逊手里有接近 10 亿美元的现金和有价证券，其中一部分来自 2000 年 2 月卖给欧洲投资者的 6.72 亿美元可转债，那扇融资窗口随后就关上了。2001 年第四季度，亚马逊首次实现季度盈利，净利润 500 万美元；2003 年首次全年盈利，营收 52.6 亿美元，净利润 3,500 万美元。

当时的股价走势帮不上任何忙。亚马逊比 eBay 和思科跌得都深，2001 年 9 月跌去 94% 时，它的 K 线和一家奔着归零去的零售商几乎分不出来。真正决定谁能活下来的，大多写在财报里：账上有多少现金，烧钱有多快，核心业务最终能不能养活自己。就算读了财报，最后也还得靠判断，雷曼那份报告就是例子。

美联储与美国经济：降息没能托住股市

股市见顶前后，美联储还在加息。2000 年 7 月，联邦基金有效利率月均为 6.54%；同年 4 月，失业率低至 3.8%。随后美联储大幅降息：2002 年 1 月利率降到 1.73%，2003 年底已低于 1%。衰退本身不长，从 2001 年 3 月持续到 11 月，但股市又跌了将近一年，失业率一路走高，到 2003 年 6 月才在 6.3% 见顶。那些按完美增长定价的股票，并没有因为降息就躲过估值回归。

蒙着眼重走一遍科网泡沫年代

上面每个数字都是事后算出来的。更难的是把自己放回 1998 年或 2000 年：不知道谁能活下来，照样得做决定。Blindfolio 就是为这件事设计的。把起始年代设为 1990 年代，游戏会给你一段 10 年、15 年或 20 年的窗口，起点落在 90 年代的某一年。这个模式下屏幕会显示年份，但窗口从哪年开始由游戏决定，泡沫破裂可能来得早，可能来得晚，也可能根本不在你的窗口里。如果起点选“随机”，年份也会一并隐藏。

时间按周推进。你每月有一笔收入可以投资，还有一个按当时联邦基金利率计息的存款账户，同时能看到那个年代的真实新闻标题。公司按历史上的上市时间登场，以代号交易，名单里既有幸存者，也有 Pets.com、Webvan 这样的失败者。一局结束后揭晓真实名称，并把你的组合与同期标普 500（含股息再投资）对比。如果是整个班级一起玩，可以让大家都选 1990 年代和相同的时长：每个学生会分到 90 年代里不同的窗口，最后比一比谁撞上了崩盘、谁躲了过去，很适合课堂讨论。