AI泡沫 vs 互联网泡沫：把英伟达和思科的数字摆在一起

思科 1998-2002 与英伟达 2023-2026：放进同一张图

最常见的比法，是把两轮行情里“卖设备”的公司放在一起。90 年代末是思科，互联网流量靠它的路由器和交换机传输；2023 年以来是英伟达，AI 模型的训练和推理都离不开它的芯片。为了比得公平，下图把两只股票的起点都设为 100，横轴是距起点的年数，而不是日历日期。

图上有两点很清楚。第一，英伟达的涨幅大约是思科的两倍，但用时更长：它走到顶部花了 3.4 年，思科只用了 2.2 年。第二，两条线已经分岔。起涨 3 年零 9 个月时，也就是 2001 年 9 月底，思科的曲线只剩 126 左右，大部分涨幅已经吐了回去；到 2002 年 10 月，更是跌破了 1998 年的起点。英伟达走到同一位置，即 2026 年 10 月 1 日，读数是 1,618。当然，起点怎么选也会左右观感：把思科的起点挪到 1995 年，那一轮涨幅还要大得多。这张图比的是走势形状，不是结局。

两轮行情的涨幅与最大回撤

互联网泡沫那几行已经有了结局，AI 那几行还没有。市面上很多“AI泡沫 vs 互联网泡沫”的对比图都掉进了这个坑：一条线走完了全程，另一条才走到半路。不过表格至少说明一点：AI 行情走得一点也不平顺。表里四家 AI 龙头都至少经历过一次 30% 到 37% 的回撤，可到 2026 年 10 月 1 日，纳指 100 ETF 和标普 500 离各自的历史高点都不到 2%。

估值：2026 年和 2000 年最不像的地方

2000 年 3 月 27 日，思科收于 80.06 美元，创下历史最高价，一度成为全球市值最高的公司。2000 财年（截至 2000 年 7 月），它净赚 26.7 亿美元，合每股 0.36 美元。两个数一除，股价相当于 全年每股收益的 222 倍，而这一年的利润还包含了见顶之后的四个月。据英国《金融时报》统计，思科见顶时市盈率超过 200 倍，企业价值是销售额的 31 倍。

英伟达这一路上涨，市盈率反而在往下走。按 StockAnalysis 的数据，它的滚动市盈率 2024 年 1 月底约 51 倍，一年后 48 倍，2026 年 1 月 38 倍，2026 年 10 月 1 日为 29 倍，预期市盈率约 19 倍。股价一直在涨，利润涨得更快：2023 财年（截至 2023 年 1 月）净利润 44 亿美元，2026 财年（截至 2026 年 1 月）已达 1,200 亿美元。在截至 2026 年 7 月 26 日的季度里，英伟达营收 962 亿美元，净利润 597 亿美元。

这组对比有个陷阱，就藏在思科自己的历史里。2000 年时，它的利润看上去同样扎实。2001 财年，思科销售额仍增长 18%，达到 223 亿美元，全年却净亏 10.1 亿美元，其中 20.6 亿美元是过剩库存减值。低市盈率能护住你，前提是盈利（也就是市盈率里的“E”）站得住。对供应商来说，盈利能撑多久，要看客户还能下单多久。

放眼整个市场，情况就没那么让人放心。席勒市盈率（CAPE）拿标普 500 和过去十年经通胀调整的平均盈利相比，1999 年 12 月创下 44.2 的历史纪录。据 multpl.com 的数据，2026 年 10 月 1 日这一指标为 41.1，离纪录不远。

集中度：美股头部比 2000 年更重

在这一项上，AI 时代已经超过了互联网泡沫时期。RBC 财富管理引用 FactSet 的数据显示，标普 500 前十大公司的权重在 2000 年最高约 27%，当年年底回落到 23% 左右；2015 年底约 19%；到 2025 年底已达 40.7%，而它们对 2025 年指数盈利的预计贡献约为 32%。

以为买指数基金就能置身事外的人，要留意这一点。标普 500 约五分之二的权重压在十只股票上，其中就有英伟达和几家在 AI 上砸钱最多的公司。买一只普通的指数基金，本身就是在这个主题上下了不小的注。标普 500 是什么、跑赢它有多难，可以看这篇标普 500 解读。

AI 基建的钱谁来出

两轮热潮背后的钱，来源不一样。90 年代末，互联网基建很大一部分靠借债和增发新股。新兴电信运营商借钱铺光纤、买设备，设备商再借钱给客户，好让它们继续下单。朗讯就是一例：2000 年底，它不得不调减 6.79 亿美元已入账的收入，部分原因是赊销出去的订单落了空。

这一轮 AI 基建，主要由史上最赚钱的几家上市公司掏钱。可如今投入的增速，连它们的现金流都跟不上了。截至 2026 年 4 月下旬，微软、Alphabet、Meta 和亚马逊给出的 2026 年资本开支指引合计约 7,250 亿美元，而 2025 年约为 4,100 亿美元。Alphabet 在截至 2026 年 3 月的 12 个月里创造了 1,740 亿美元经营现金流，7 月仍把 2026 年资本开支区间上调到 1,950 亿至 2,050 亿美元。融资结构随之起了变化：

• Alphabet 2026 年 6 月 1 日宣布 800 亿美元的股权融资：150 亿美元强制可转换优先股、150 亿美元普通股、400 亿美元“按市价发行”（ATM）计划，以及向伯克希尔·哈撒韦定向配售 100 亿美元。公司同时披露，总债务已超过 1,000 亿美元。
• Meta 2026 年第二季度资本开支 311 亿美元，自由现金流只剩 7.84 亿美元。2026 年 6 月 30 日长期债务为 837 亿美元，2024 年底还是 288 亿美元。
• 微软 在截至 2025 年 12 月的半年里资本开支 724 亿美元。在它 6,250 亿美元的商业订单储备中，有 2,500 亿美元来自 OpenAI 的承诺。
• 英伟达 2025 年 9 月签署意向书，计划随 OpenAI 部署 10 吉瓦英伟达系统的进度，分批向其投资最多 1,000 亿美元。供应商把钱投给买自家硬件的客户，和 90 年代的“卖方融资”颇有几分神似。

和 1999 年比，不同的是缓冲垫更厚：这些公司都有庞大而赚钱的主业，AI 投入是叠在主业之上的。相似的是方向：越来越多的投入要靠外部资本，也越来越取决于少数几个客户（首先是 OpenAI）付不付得起钱。

互联网泡沫破裂后，幸存者熬了多久

看对了技术，救不了在高位接盘的人。按本站数据，算上股息再投资，纳指 100 ETF 直到 2015 年 2 月才回到 2000 年 3 月的高点。按同样口径、从各自在互联网泡沫中的高点算起，微软等到了 2014 年 7 月，英特尔等到了 2018 年 3 月，思科等到了 2021 年 8 月。如果只看股价、不算股息，思科直到 2025 年 12 月 10 日才首次收在 80.06 美元之上，距上一个高点已过去 25 年多。2026 年 5 月 14 日，思科上调 AI 订单预期，股价单日涨了 13%；到 2026 年 10 月 1 日，算上股息，它比 2023 年 1 月涨了 151%。

人人都爱举亚马逊的例子。它的复权股价从 1999 年 12 月到 2001 年 9 月跌了 94.4%，直到 2009 年 10 月才回到 1999 年的高点。没能活下来的那些公司，在互联网泡沫复盘里有完整记录；而标普 500 在此后十年的大部分时间里都低于 2000 年的高点，详见“失落的十年”。

2000 年的难题：亚马逊还是 Pets.com

事后看，亚马逊显然是该拿住的那只；放在 2000 年，可一点也不显然。那一年亚马逊销售额 27.6 亿美元，亏损 14.1 亿美元，直到 2003 年才首次实现全年盈利，赚了 3,500 万美元。Pets.com 2000 年 2 月上市，同年 11 月就宣布停业。按 2000 年初能拿到的信息，两家都是亏钱的网上零售商，都在请投资者耐心等规模效应兑现。

只记得亚马逊这样的赢家，就是幸存者偏差。放到今天，问题变成：哪些 AI 投入方能从数千亿美元的资本开支里赚回钱，哪些供应商的订单其实靠可能缺钱的客户撑着。2026 年没人手里有标准答案，2000 年也没有。

AI泡沫之争：正反两面的证据

人工智能是不是泡沫，证据两头都有。老老实实做对比，只能走到下结论之前这一步：

• 像 2000 年的地方： 一家供应商的涨幅超过当年的思科；指数集中度高过 2000 年的峰值；市场整体 CAPE 接近 1999 年的高点；几家投入最大的公司资本开支增速已超过现金流；供应商和客户之间的资金往来越绑越紧。
• 不像 2000 年的地方： 龙头公司利润丰厚；英伟达的市盈率只有当年思科的零头；投入最多的几家公司大部分基建仍靠经营现金流支付；AI 龙头已经扛过 30% 到 37% 的回撤，没有崩盘。
• 尚无答案的： AI 收入的增长能不能追上投入，眼下的利润是平台期还是顶点。2000 年的投资者面对的也是这两个未知数，答案要到后来才揭晓。

不知道结局，你会怎么下注

这篇文章里的每张图，都是在知道互联网泡沫结局之后画的。在 Blindfolio 里，你看到的是真实价格和真实新闻，但公司换成了代号，时间一周一周往前走，你边走边做决定，需要想一想时随时可以暂停。选随机开局的话，年份也会被遮住，你连自己身处哪个年代都不知道。从 2010 年代开局，这一局可能走到 AI 行情，也可能走不到。这份不确定正是游戏的用意：1999 年和 2024 年的投资者，面对的就是它。