Пузырь ИИ или нет: что показывает сравнение с доткомами

Cisco 1998–2002 и Nvidia 2023–2026 на одном графике

Обычно сравнивают главных продавцов «лопат» двух золотых лихорадок. В конце 1990-х это была Cisco: через её маршрутизаторы и коммутаторы шёл интернет-трафик. С 2023 года это Nvidia, на чипах которой обучают и запускают модели ИИ. Чтобы сравнение было честным, на графике ниже обе акции стартуют со 100, а по горизонтали отложены годы от начала ралли, без привязки к календарю.

Бросаются в глаза две вещи. Рост Nvidia примерно вдвое больше, чем у Cisco, зато и разгонялась она дольше: 3,4 года до пика против 2,2. И траектории уже разошлись. Через три года и девять месяцев после старта, в конце сентября 2001-го, линия Cisco стояла около 126: большая часть роста к тому моменту испарилась, а к октябрю 2002 года бумага ушла ниже стартовой точки. Nvidia на той же дистанции, 1 октября 2026 года, была на отметке 1 618. Точку отсчёта, конечно, выбирает автор графика: если начать с 1995 года, взлёт Cisco выглядит ещё внушительнее. Так что график показывает сходство формы кривых, и только. Судьбу компаний по нему не прочитать.

Рост и просадки: доткомы против бума ИИ

Кроме отдельных акций, в таблице есть Nasdaq-100 — индекс ста крупнейших нефинансовых компаний с биржи Nasdaq, где торгуется большая часть американского техсектора. Мы считаем его по биржевому фонду QQQ, который повторяет индекс.

Истории доткомов в этой таблице закончены, истории ИИ — нет. В этом и ловушка большинства картинок в духе «пузырь ИИ против пузыря доткомов»: у одной линии финал уже известен, у другой его пока нет. Зато таблица хорошо показывает, что гладко акции ИИ не росли. Каждый из четырёх лидеров хотя бы раз терял 30–37% стоимости, и всё же 1 октября 2026 года и фонд на Nasdaq-100, и S&P 500 были в пределах 2% от исторических максимумов.

Оценки: здесь 2026-й меньше всего похож на 2000-й

27 марта 2000 года Cisco закрылась на рекордных $80,06 и ненадолго стала самой дорогой компанией мира. За финансовый год, закончившийся в июле 2000-го, она заработала $2,67 млрд, или $0,36 на акцию. Если поделить цену акции на прибыль на акцию (это и есть коэффициент P/E), выходит, что Cisco стоила около 222 годовых прибылей, причём в тот финансовый год вошли и четыре месяца уже после пика. По оценке Financial Times, P/E Cisco на пике превышал 200, а стоимость бизнеса с учётом долга (EV) равнялась 31 годовой выручке.

У Nvidia мультипликатор за время ралли, наоборот, снижался. По данным StockAnalysis, её P/E по прибыли за последние 12 месяцев был около 51 в конце января 2024 года, 48 через год, 38 в январе 2026-го и 29 на 1 октября 2026 года. Форвардный P/E, то есть посчитанный по прогнозной прибыли, был около 19. Акции дорожали, но прибыль увеличивалась ещё быстрее: с $4,4 млрд в финансовом году, закончившемся в январе 2023-го, до $120 млрд по итогам года, завершившегося в январе 2026-го. А за квартал, закончившийся 26 июля 2026 года, Nvidia показала выручку $96,2 млрд и чистую прибыль $59,7 млрд.

Подвох в этом сравнении кроется в истории самой Cisco. В 2000 году её прибыль тоже выглядела надёжной. В 2001 финансовом году продажи ещё выросли на 18%, до $22,3 млрд, но компания показала чистый убыток $1,01 млрд, в том числе из-за списания $2,06 млрд на лишние складские запасы. Низкий P/E защищает, только пока держится знаменатель дроби, то есть сама прибыль. А прибыль поставщика зависит от того, долго ли клиенты будут продолжать заказывать.

По рынку в целом картина тревожнее. Коэффициент Шиллера (CAPE) сравнивает S&P 500 со средней прибылью компаний за десять лет с поправкой на инфляцию. Свой рекорд, 44,2, он поставил в декабре 1999 года. 1 октября 2026 года, по данным multpl.com, CAPE составлял 41,1, то есть совсем немного не дотягивал до того максимума.

Концентрация: индекс перекошен сильнее, чем в 2000 году

Здесь эпоха ИИ уже обошла доткомы. По данным RBC Wealth Management и FactSet, доля десяти крупнейших компаний в S&P 500 на пике в 2000 году доходила примерно до 27%, а к концу того года опустилась примерно до 23%. В конце 2015-го она составляла около 19%, в конце 2025-го — уже 40,7%. При этом в ожидаемой прибыли индекса за 2025 год на те же десять компаний приходилось около 32%.

Отсидеться в индексном фонде тоже не выйдет. Когда почти две пятых S&P 500 приходятся на десять бумаг, включая Nvidia и крупнейших покупателей ИИ-инфраструктуры, обычный фонд на индекс оказывается заметной ставкой на ту же тему. Как устроен индекс и что нужно, чтобы его обогнать, мы разбирали в статье про S&P 500.

Кто платит за стройку

Деньги на два бума пришли из разных источников. В конце 1990-х интернет-инфраструктуру во многом строили в долг и на деньги от выпуска новых акций. Молодые телеком-операторы занимали, чтобы прокладывать оптоволокно и покупать оборудование, а производители оборудования сами кредитовали клиентов, лишь бы те продолжали заказывать. В конце 2000 года Lucent, например, пришлось задним числом вычеркнуть из выручки $679 млн — отчасти из-за сорвавшихся продаж в кредит.

Стройку под ИИ в основном оплачивают одни из самых прибыльных публичных компаний в истории. Но теперь расходы обгоняют даже их денежный поток. В конце апреля 2026 года прогнозы Microsoft, Alphabet, Meta и Amazon в сумме давали около $725 млрд капитальных затрат на 2026 год против примерно $410 млрд в 2025-м. Alphabet за 12 месяцев по март 2026 года получила $174 млрд операционного денежного потока, а в июле подняла прогноз капзатрат на 2026 год до $195–205 млрд. Поэтому меняются и источники денег:

• Alphabet 1 июня 2026 года объявила о размещении акций на $80 млрд: $15 млрд в обязательно конвертируемых привилегированных акциях, $15 млрд в обыкновенных, программа продажи акций небольшими порциями прямо на рынке (at-the-market) на $40 млрд и частное размещение на $10 млрд для Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта. Компания сообщила, что её совокупный долг превысил $100 млрд.
• Meta во втором квартале 2026 года потратила на капзатраты $31,1 млрд, и свободного денежного потока у неё осталось всего $784 млн. Долгосрочный долг на 30 июня 2026 года составил $83,7 млрд против $28,8 млрд в конце 2024-го.
• Microsoft за полгода, закончившиеся в декабре 2025-го, потратила на капзатраты $72,4 млрд. Её портфель коммерческих контрактов достиг $625 млрд, и $250 млрд из них — обязательства OpenAI.
• Nvidia в сентябре 2025 года подписала письмо о намерениях: вложить в OpenAI до $100 млрд постепенно, по мере того как OpenAI будет разворачивать системы Nvidia общей мощностью 10 гигаватт. Поставщик, который вкладывает деньги в собственного покупателя, очень напоминает вендорное финансирование 1990-х, когда производители оборудования кредитовали клиентов.

От 1999 года нынешнюю ситуацию отличает запас прочности: у этих компаний есть крупный и прибыльный основной бизнес, а расходы на ИИ лишь надстроены над ним. Сходство — в направлении движения. Всё больше стройки зависит от внешнего капитала и от того, смогут ли платить немногочисленные крупные клиенты, прежде всего OpenAI.

Что крах доткомов сделал с выжившими

Угадать с технологией было мало: тех, кто купил на пике, это не спасло. По нашим данным, с реинвестированием дивидендов фонд на Nasdaq-100 вернулся к максимуму марта 2000 года только в феврале 2015-го. По той же методике, считая от собственных пиков эпохи доткомов, Microsoft отыгралась к июлю 2014 года, Intel — к марту 2018-го, а Cisco — к августу 2021-го. Без учёта дивидендов акция Cisco впервые закрылась выше $80,06 лишь 10 декабря 2025 года, больше чем через 25 лет. 14 мая 2026 года она за день подскочила на 13%, после того как компания повысила прогноз по заказам, связанным с ИИ, а к 1 октября 2026 года с учётом дивидендов прибавила 151% к уровню января 2023-го.

Amazon вспоминают как главного выжившего. С поправкой на сплиты её акции упали на 94,4% с декабря 1999 по сентябрь 2001 года и вернулись к пику 1999-го только в октябре 2009-го. О тех, кому выжить не удалось, рассказывает полная история пузыря доткомов. А S&P 500 почти всё следующее десятилетие провёл ниже максимума 2000 года — подробнее об этом в статье о «потерянном десятилетии».

Amazon или Pets.com: выбор, который в 2000 году не был очевиден

Задним числом Amazon кажется очевидной ставкой. В 2000 году всё выглядело иначе. За тот год компания потеряла $1,41 млрд при выручке $2,76 млрд, а первую годовую прибыль — $35 млн — показала только в 2003-м. Pets.com вышла на биржу в феврале 2000 года, а в ноябре того же года объявила о закрытии. По тому, что было известно в начале 2000-го, это были два убыточных онлайн-магазина, и оба просили инвесторов подождать, пока масштаб начнёт окупаться.

Помнить только об Amazon — классическая ошибка выжившего. Сегодня тот же вопрос звучит так: кто из крупнейших покупателей ИИ-мощностей отобьёт сотни миллиардов капзатрат и у каких поставщиков портфель заказов держится на клиентах, у которых могут кончиться деньги. Ответов в 2026 году нет ни у кого, как не было их и в 2000-м.

Пузырь ИИ: доводы за и против

Однозначного ответа, надулся ли пузырь искусственного интеллекта, факты не дают, поэтому честное сравнение обходится без вердикта:

• Как в 2000-м: акция поставщика выросла сильнее, чем Cisco тогда; концентрация индекса выше пика 2000 года; CAPE рынка близок к максимуму 1999-го; у части крупнейших покупателей ИИ-мощностей капзатраты обгоняют денежный поток; сделки привязывают поставщиков к клиентам.
• Не так, как в 2000-м: лидеры очень прибыльны, P/E Nvidia в разы ниже, чем был у Cisco, крупнейшие покупатели всё ещё оплачивают основную часть стройки из операционного денежного потока, а лидеры ИИ уже пережили падения на 30–37%, и обвалом это не обернулось.
• Неизвестно: будет ли выручка от ИИ расти достаточно быстро, чтобы окупить расходы, и окажется ли нынешняя прибыль плато или пиком. В 2000 году вопросы были те же, и ответы на них тоже появились только задним числом.

Как пройти такой бум, не зная финала

Все графики в этой статье построены с оглядкой на то, чем закончилась история доткомов. В Blindfolio цены и заголовки новостей настоящие, а компании выступают под кодовыми именами. Решать приходится на ходу, пока игровые часы отсчитывают неделю за неделей, и в любой момент можно поставить паузу, чтобы подумать. При случайном старте скрыт ещё и год, так что неизвестна даже эпоха: раунд, начатый в 2010-х, может дойти до лет ИИ, а может и не дойти. В этой неопределённости и смысл — именно в ней принимали решения инвесторы и в 1999-м, и в 2024 году.